21 年业绩符合预期，维持“买入”评级

    扬农化工于3 月28 日发布年报，21 年实现营收118.4 亿元，同比增20.5%，实现归母净利润12.2 亿元，同比增1.02%，按3.10 亿股本计算，对应EPS为3.94 元，业绩基本符合我们的预期。Q4 单季度实现营收26.0 亿元，同比增38.7%，实现归母净利润2.1 亿元，同比增10.7%。我们看好扬农化工作为国内农药行业龙头长期成长性，考虑行业景气维持高位，我们上调对公司22-23 年 EPS 预测为6.22/7.02 元（前值为5.61/6.98 元），引入24 年EPS 预测为7.94 元，结合可比公司22 年平均21 倍的Wind 一致预期PE，考虑到公司农药行业龙头地位，给予22 年28倍PE估值，上调目标价174.16元（前值为157.08，基于22 年28 倍PE），维持“买入”评级。

    21 年行业景气前低后高，四季度价格明显改善2021 年上半年，全球粮价上涨驱动农化产业链需求向好，国内农药行业受库存较高影响价格表现滞后；21Q3 之后，国内限电限产影响企业开工，产业链库存快速消化，国内农药价格迎来普涨。公司21 年杀虫剂/除草剂销量分别为1.63/5.49 万吨，同比增5.3/8.8%，均价分别为18.4/4.8 万元，同比分别变化-3.4/4.8%，其中Q4 杀虫剂/除草剂均价分别为21.9/6.7 万元，同比增23.1/30.3%，表现出明显涨价弹性。

    限电限产及原料上涨影响毛利率，预计22 年环比改善21 年公司成本端压力较大，主要原材料价格变动区间为-3.4%-126.6%，影响营业成本1.51 亿元；另一方面，限电限产影响公司开工率水平，Q4 产销量有所下滑，受成本及开工因素共同影响，公司毛利率同比下滑3.3pct 至23.1%。分子公司看，公司江苏优士/江苏优嘉/中化作物/农研公司分别实现利润2.36/6.48/2.87/0.20 亿元，同比分别变化-42.0/58.2/-8.6/9.9%，其中江苏优士下滑主要是因为菊酯产能关停，江苏优嘉业绩增长主要是因为三期项目投产贡献增量，中化作物业绩小幅下滑主要是因为限电限产影响开工。

    新产能有序落地，长期看好公司转型综合农药供应商我们看好公司长期成长，1）农药产业链景气维持高位，据中农立华，截止至3 月28 日，公司主要产品高效氯氰菊酯/联苯菊酯/草甘膦/丙环唑等市场价格分别上涨12%/30%/97%/52%，产品涨价贡献弹性；2）新项目落地支撑中期成长，其中优嘉四期项目中苯醚甲环唑、硝磺草酮、联苯菊酯、氟啶胺四个品种已于22 年年初生产，我们预计将于22 年全部投产；3）创制药及制剂业务蓬勃发展，先正达集团赋能公司产业链升级，加速转型综合农药供应商。

    风险提示：原材料价格大幅波动；新项目达产不及预期；汇率波动。