首次覆盖扬农化工给予“买入”评级，目标价157.08 元扬农化工是国内农药行业龙头，我们看好公司长期成长，1）产品价格回升有望带动2022 毛利率改善；2）新项目陆续落地支撑中期成长；3）创制药及制剂业务蓬勃发展，先正达集团赋能公司产业链升级，加速转型综合农药供应商。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为4.05/5.61/6.98 元，参考可比公司22 年平均23 倍的Wind 一致预期PE，考虑到公司农药行业龙头地位巩固，给予2022 年28 倍PE 估值，对应目标价157.08 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    农产品高价带动产业链高景气，农药盈利能力进入整体修复阶段2021 年以来，全球农产品高价带动种植产业链景气改善，农资品需求向好，我们预计2022 年全球粮食价格维持高位，下游农资品高景气可期。供给层面，由于2018 年后农药产能西迁扩张因素，农药价格及毛利率持续走低，2021 年9 月以来，限电限产政策影响企业开工，行业库存快速消化，国内农药价格进入拐点。展望2022 年，我们认为终端作物高利润带动农药产业链需求向好，前期低毛利率下新增产能释放有限，环保及能耗政策压制开工，企业协同效应在景气低谷后加强，农药盈利能力有望进入持续修复阶段。

    20 年稳进典范，在建项目即将投产，高额资本开支支撑中期成长公司上市接近20 年，依托持续研发带动品类延伸，高质量资本开支积累生产优势，强大的产品竞争力维持客户粘性，营业收入CAGR（2003-2020）为22.26%，归母净利润CAGR（2003-2020）为24.33%。2019 年以来公司维持高额资本开支，新项目陆续落地支撑中期成长。公司优嘉植保三期/四期项目投资额分别为18.6/23.3 亿，可行性报告预计投资总收益率为18.4%/23.8%，其中三期项目已于2020 年8 月投产，我们预计四期项目将于2022 年投产，有望给公司带来新的增量。

    研发驱动+先正达赋能，转型综合农药供应商

    历经20 年发展，公司已发展成为产品品类齐全，研产销一体化能力突出的综合农药供应商。通过收购中化资产包，公司实现了自原药代工业务向附加值更高的创制药及制剂业务延伸。公司传统原药制造产能持续扩张，已落地创制药产品市场反响良好，储备新产品进展顺利，制剂业务蓬勃发展。公司有望利用先正达集团优质资源优化研产销全流程，借助集团全球化营销网络和品牌优势加速制剂业务扩张，实现全产业链提质增效，向全球性综合农药龙头迈进。

    风险提示：原材料价格大幅波动；新项目达产不及预期；汇率波动；下游需求不及预期。