事件：扬农化工发布2021 年三季报，前三季度实现营业收入92.42 亿元，同比增长16.15%；归属于上市公司股东净利润10.16 亿元，同比下降0.75%。

    按3.10 亿股的总股本，实现每股收益3.28 元，每股经营现金流4.69 元。

    其中第三季度实现营业收入25.59 亿元，同比增长25.49%；实现归属于上市公司股东净利润2.24 亿元，同比增长14.11%；单季度EPS 0.72 元。

    以量补价致销售收入增势良好，成本提升及结构变化对毛利率影响负面。

    前三季度公司销售收入92.4 亿元，同比增量约12.85 亿元；从结构看，杀虫剂原药、除草剂原药、其他（其他原药、制剂、贸易等）收入分别为25.6、19.5、47.3 亿元，同比增量分别为1.7、1.9、9.2 亿元。因而可见，（1）前三季度公司收入增量主要来源为“其他”业务；（2）从量的角度，前三季度杀虫剂原药、除草剂原药销量同比增长16%、13%，而均价分别下滑7.4%、1.7%，公司通过以量补价实现了两个业务板块的收入增长。

    从三季度单季度情况看，三季度是公司传统销售淡季，但单季度收入同比仍实现较大幅度增长，主业经营情况略超市场预期。第三季度，公司营收25.6 亿元，同比增量约5.2 亿元，其中杀虫剂原药、除草剂原药、其他收入分别为5.6、5.9、11.5 亿元，同比增量分别为-0.79、1.43、4.56 亿元。

    从量的角度，杀虫剂、除草剂销量分别同比增长11%、26%，但杀虫剂均价较去年同期下滑21%，因而单季度板块收入下滑，而除草剂均价小幅提升5%。公司三季度单季度毛利率21.4%，同\环比分别下滑3.4、3.2pcts，我们推测（1）成本上升幅度较大使得原药业务毛利率有所下滑，（2）低毛利率的贸易业务占比有所提升，（3）三季度末固定资产为33.7 亿元，较去年同期期末增加13 亿元，预计折旧也有所增加。

    与先正达关联交易预计金额大幅增加。公司发布公告增加日常关联交易预计金额，其中对Syngenta A.G. 21 年日常关联交易预计金额由21.6 亿元增加至30.7 亿元，其中1~9 月已经完成约20 亿元。我们推测，上调因素包括：（1）四季度以来国内原药价格有明显上涨，其中草甘膦价格自二季度以来有显著上涨，使得交易单价或有调整；（2）采购产品的量或也有增加。

    四期项目正处建设期， 迈向具备全球竞争力的农化制造商。公司正建设计划总投资约18 亿元的南通四期项目，提出要提速推进、尽快投产见效，预计或成为明年的重要增长点。扬农化工初步形成“创制与仿制、生产与销售、原药与制剂”完整的一体农药化产业链，“研、产、销”产业链的核心价值得以进步提升通过自身的发展和集团资源的整合，扬农化工业务正从以原药生产为主，向产业链更高附加值的研发（创新药）、渠道销售两头攀升，由生产型企业向全农化产业链的创新企业发展。公司在创制品种研发、仿制原药开发、制剂产品开发方面取得多项成果，合成了多个化合物；完善科技创新机制，巩固创新平台运行和项目申报。公司正努力将新扬农建成全球竞争力的农化制造商，成为引领中国农化产业创新升级的标杆企业。

    盈利预测与估值：预计公司2021~2023 年净利润分别为15.1、17.9、21.2亿元，维持“买入”的投资评级。

    风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期