事件

    公司发布2021 年中报：上半年实现营收66.82 亿元，同比增长12.94%；实现归母净利7.91 亿元，同比下降4.28%；实现扣非归母净利7.70 亿元，同比下降5.75%。对应Q2 营收为29.75 亿元，环比下降19.77%，同比增长7.80%；归母净利为3.47 亿元，环比下降21.85%，同比下降8.81%。

    简评

    优嘉三期持续放量，原材料价格上涨导致业绩承压上半年为农药旺季，产销量方面，上半年公司杀虫剂、除草剂产量分别为11578、26729 吨，同比分别+23.0%、-2.1%；销量分别为11385、30167 吨，同比分别+17.3%、+7.6%，杀虫剂产销明显增长主要源于优嘉三期产能释放，公司以量补价，营收实现同比增长。价格方面，上半年杀虫剂与除草剂销售均价分别为17.63、4.49 万元/吨，同比分别-2.47%、-3.66%，因产品价格下降及原材料价格上涨，公司上半年毛利率同比下降2.87pct 至23.97%。

    分子公司来看，上半年优士公司净利润为1.19 亿元，同比下降1.54 亿元；优嘉公司净利润为3.05 亿元，同比增加0.61 亿元；中化作物+农研公司净利润为2.94 亿元，同比下降0.11 亿元。

    费用率方面，2021H1 公司销售费用率为1.88%，同比下降0.49pct，主要系运费费用计入成本所致；管理费用率为7.01%，同比增加0.28pct，主要系排污费增加所致；财务费用率为0.48，同比增加0.61pct，主要系汇兑损益变动所致。

    价格趋势：菊酯价格仍有较大上行空间；麦草畏历史最低、需求有望回补

    整体看，农药行业的供给侧改革仍在持续，大趋势仍将是产能向头部企业集中、主要产品盈利中枢上行。以公司所在江苏省为例，2020 年，江苏省政府公布《江苏省化工产业结构调整限制、淘汰和禁止目录》。其中明确禁止设立新的化工园区以及设立新的化工园区外化工企业；禁止新增农药原药（化学合成类）生产企业。

    2021 年3 月1 日，《江苏省农药日常监督检查办法（试行）》施行，《办法》的实施在于加强和规范对农药生产、经营和使用环节的日常监督检查，提升农药产品质量，保障农产品质量、农业生产安全及保护生态环境。

    公司核心产品方面，菊酯2019 年以来一方面受到需求下滑、产品价格高位等影响，另一方面环保边际略有放松，菊酯价格在2020 年大幅下行，菊酯价格一度距离历史底部（14-15 年价格）仅有一步之遥，当前价格低位盘整，我们判断菊酯产品整体价格水平将逐步上行：1）响水工业园爆炸之后，江苏省的安全环保严查将贯穿始终，叠加疫情的冲击，中小产能仍面临较大压力；2）另一方面，行业内皇马彻底解散、润田持续停产背景下，长期价格有望维持在合理中枢水平；3）由于烟碱类杀虫剂在欧洲一直存在禁用问题，菊酯类杀虫剂则是良好的替代品，由此带来菊酯杀虫剂需求的长期稳健提升。而公司自配中间体贲亭酸甲酯、DV 酰氯等，是国内唯一实现化工原料-中间体-农药原药产业的拟除虫菊酯生产厂家。4）长期看，产能规模小、环保安全差的菊酯企业即使能在监管薄弱地区投产，未来也会在全国环保逐步趋严的背景下被淘汰。

    麦草畏方面，2019 至今，美国需求减少等因素导致麦草畏价格持续突破历史新低，公司麦草畏开工率也相比18年有明显下滑，但我们预计在粮食安全对于各国而言愈发重要的背景下，未来麦草畏仍在南美等地区存在有市场空间，用于大幅减轻麦草畏漂移问题的添加剂可能投入使用，麦草畏转基因大豆和棉花种子也有望在北美、欧盟推广，2020 年10 月27 日，美国EPA 重新批准了3 款麦草畏产品，麦草畏有望在2021 年逐步迎来复苏。

    未来成长：原药筑基、两化添翼

    （1）优嘉三期在2021 年开始集中贡献业绩：公司优嘉三期项目包括1.15 吨/年杀虫剂、1000 吨/年除草剂、3000吨/年杀菌剂和2500 吨/年氯代苯乙酮及相关副产品37384 吨/年项目，总投资20.2 亿，全部达产后预计贡献税后净利润3.6 亿；2020 年8 月，三期已进入试生产调试阶段，2021 年已开始释放业绩。

    （2）优嘉“四期”接力成长：18 年10 月，优嘉计划投资3800 吨/年联苯菊酯、1000 吨/年氟啶胺、120 吨/年卫生菊酯、200 吨/年羟哌酯农药项目；2020 年4 月25 日，公司宣布了包括8510 吨/年杀虫剂、6000 吨/年除草剂、6000 吨/年杀菌剂和500 吨/年增效剂项目在内的农药投资项目，项目总投资为23.3 亿元，项目建设期两年，项目建成投产后，预计年均营业收入为30.45 亿元，预计税后净利润可达近4 亿元，项目于2020 年9 月获得环评受理。上述“大四期”项目有望接力三期实现扩能，使公司继续沿着巩固主业（菊酯业务）、延伸主业（逐步延伸除草剂、杀菌剂业务）道路前行。

    （3）中化作物与农研公司打通研产销，两化入主提供长期助力：2020 年6 月，由中化农业、先正达、安道麦等公司组建而成的先正达集团中国国正式宣布成立。新成立的先正达集团将成为中国最大的植保产品供应商和综合服务提供商。从业务领域来看，收购中化作物成为公司提供向制剂领域拓展的关键机遇、农研公司开拓公司在创制药领域布局，先正达集团有望持续助力公司向综合性农药龙头迈进。

    从渠道来看，公司有望与先正达集团建立更紧密的原药供应关系；此外中化作物在全国多地海外销售子公司，有望持续助力公司后续制剂业务海外渠道拓展。

    我们预测公司2021、2022、2023 年归母净利预测分别为14.4、17.2、20.9 亿元，对应PE 27X、22X、18X，维持“买入”评级。

    风险提示：下游需求不及预期