1Q21 业绩略低于市场预期

    　　公司公布1Q21 业绩：收入37.08 亿元，YoY +17.4%；归母净利润4.44 亿元，YoY -0.4%，对应每股盈利1.43 元。菊酯价格低迷，公司业绩略低于市场预期。

    　　一季度公司毛利率降低至23.5%，主要系产品降价所致，期间费用整体保持平稳（销售费用口径变化导致费用一定程度下滑）。从经营数据来看，除草剂1Q21 产销同比基本持平，杀虫剂产销量同比分别增长45%/25%，主要系优嘉三期菊酯投产后带来的增量。价格层面，除草剂同比增长8.3%（草甘膦涨价），杀虫剂同比下降9.8%（农用菊酯降价）。

    　　发展趋势

    　　菊酯中周期难有起色，扬农化工有望扩产实现以量补价。2Q20 至今农化行业在粮食价格上行及油价反弹的背景下，呈现出一轮景气复苏走势，其中除草剂强于杀虫剂。尽管菊酯类、烟碱类杀虫剂价格均呈现一定反弹，但是强度较弱。我们认为制约菊酯景气复苏的关键因素是行业扩产的加速兑现，在经历2017-2019 年的三年高景气周期后，行业新增产能逐步落地，其中联化科技1500吨联苯菊酯复产，潍坊润农合计2000 吨菊酯产能在2020 年投产，此外长青股份、中农联合均有相关规划，从供给角度来看我们预计菊酯行业中周期来看难有起色，价格预计在低位震荡。扬农化工作为菊酯行业的龙头企业，在江苏环保安全趋严的背景下菊酯扩产推迟，这一客观事实也在一定程度上造就了目前的众多企业扩产的格局。目前优嘉三期菊酯项目已经全面投产，我们预计四期项目有望于2022 年全面达产，叠加扬农一体化程度高、技术能力强，我们认为公司竞争力将进一步强化。尽管菊酯产品价格短期可能低位震荡，我们预计公司有望通过扩产实现以量补价。

    　　草甘膦价格创2015 年以来新高，有望增厚公司业绩。近期草甘膦国内现货价上涨至34000 元/吨，创下2015 年以来新高。除了全球需求复苏之外，供给端国内草甘膦行业整合持续推进，迈向寡头格局。据公司公告，江山股份与福华通达从合作关系有望合并成为国内第一大草甘膦生产企业，若重大资产重组完成后，国内草甘膦市场将形成江山+福华、兴发+腾龙、新安化工三家寡头的局面，国内草甘膦行业CR3=66%。综合来看，我们预计草甘膦未来价格处于较高景气周期。扬农现有产能3 万吨，IDA 法原材料波动小，我们认为公司草甘膦业务今年盈利有望大幅增厚。

    　　盈利预测与估值

    　　菊酯价格底部震荡，我们下调公司2021/22 年盈利5%/3%至15.1/19.4 亿元，目前公司股价对应2021/22 年市盈率25/20x。我们对应下调目标价4%至148 元，对应21%的上涨空间和2021/22年30/23x 市盈率，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　农药产品价格继续下降，优嘉项目投产进度低于预期。