事件：扬农化工发布2021 年一季报，实现营业收入37.08 亿元，同比增长17.43%；实现营业利润5.32 亿元，同比下降1.20%；归属于上市公司股东的净利润4.44 亿元，同比下降0.42%，扣除非经常性损益后的净利润4.61亿元，同比增长2.67%。按3.10 亿股的总股本计算，实现摊薄每股收益1.43元（扣非后为1.49 元），每股经营现金流为1.50 元。

    　　销售规模快速增长，推测南通三期项目产能释放程度较好。从量的角度，杀虫剂产量yoy+44.8%，销量yoy+24.9%；除草剂产量yoy-5.0%，销量yoy+1.0%。从价格角度，公司杀虫剂原药均价yoy-10%，我们推测主要系部分菊酯产品价格同比下滑所致；除草剂原药均价yoy+8%，我们推测主要来自草甘膦价格上涨的贡献。优嘉公司南通三期2020 年三季度建成投产，产品调试一次性取得成功，项目包括约1.08 万吨菊酯类原药及中间体，及其他6 种各类农药原药产品，预计对一季度公司收入增长有较大贡献。

    　　杀虫剂价格同比下跌拖累毛利率。公司一季度综合毛利率yoy-4.0pcts 至23.5%，我们分析：（1）杀虫剂原药价格下滑对毛利率形成拖累；（2）公司Q1 季末固定资产为35.66 亿元，较去年同期季末增加14.2 亿元，预计公司折旧也有所增加。

    　　期间费用率控制良好，汇兑因素对业绩有一定影响。公司期间费用中，销售率/管理率/研发率分别同比降低0.7、0.5、0.2pcts 至1.5%、4.0%、2.1%。

    　　而公司财务费用+投资收益（到期的外汇远期合约结算收益）+公允价值变动（未到期的外汇远期合约浮动）三项合计yoy-311.6%（对净利润影响负面）。2021 Q1 年若扣除财务费用、公允价值变动、资产减值损失及营业外收支影响后的利润为4.56 亿元，yoy+3.3%。

    　　四期项目正处建设期, 迈向具备全球竞争力的农化制造商。公司计划总投资约23.3 亿元投资建设南通四期项目，目前项目已进入土建施工阶段。扬农化工初步形成“创制与仿制、生产与销售、原药与制剂”完整的一体农药化产业链，“研、产、销”产业链的核心价值得以进一步提升，通过自身的发展和集团资源的整合，扬农化工业务正从以原药生产为主，向产业链更高附加值的研发（创新药）、渠道销售两头攀升，由生产型企业向全农化产业链的创新企业发展。创新研发上，公司在创制品种研发、仿制原药开发、制剂产品开发方面取得多项成果，合成了多个化合物；公司还完善了科技创新机制，巩固了创新平台运行和项目申报。公司正努力将新扬农建成全球竞争力的农化制造商，成为引领中国农化产业创新升级的标杆企业。

    　　盈利预测与估值：预计公司2021~2023 年净利润分别为15.1、17.9、21.2亿元，维持“买入”的投资评级。

    　　风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期。