2020 年业绩符合我们预期

    公司公布2020 年业绩：收入98.31 亿元，YoY +13.0%；归母净利润12.10 亿元，YoY +3.4%；扣非净利润10.90 亿元，YoY +23.3%；对应每股盈利3.90 元，符合预期。

    2020 年公司综合毛利率26.3%，其中原药毛利率降低2.5ppt 至27.4%，主要系菊酯等杀虫剂毛利率下滑所致；制剂毛利率降低5.0ppt 至35.2%。费用方面，公司销售费用大幅降低27.3%，管理费用和研发费用基本持平，财务费用受汇率波动影响增加1.6 亿元。报告期内，公司优嘉三期建设完成转固，固定资产大幅增加70.2%至36.1 亿元。子公司方面，中化作物、优嘉化学、农研公司同比改善，优士化学受菊酯、草铵膦降价影响呈现下滑。

    发展趋势

    存量业务2021 年整体向好，麦草畏修复仍需时间。主要农作物价格持续上涨，原油价格持续反弹，我们看好2021-2022 年农化景气周期。菊酯方面，2021 年初至今功夫菊酯、联苯菊酯价格均底部反弹，目前报价分别为20.0/22.0 万元/吨。草甘膦方面，草甘膦价格自2Q20 的2 万元/吨上涨至当前3.20 万元/吨，行业盈利快速好转。尽管扬农的由于长周期订单原因涨价相对滞后，但是整体向好趋势明确。麦草畏方面，在2020 年11 月美国EPA 签发麦草畏数款制剂产品的登记许可证后，麦草畏的商业价值获得转机。

    然而受拜耳（孟山都）前期库存水平偏高影响，公司麦草畏销售修复仍需时间。此外需要注意到巴西将在今年三季度迎来麦草畏首个种植季，未来需求将实现从无到有的快速爆发。

    优嘉三期、氟环唑项目陆续达产，四期进展可期，先正达集团协同效应逐步凸显。目前优嘉三期项目菊酯、苯醚甲环唑、丙环唑等项目均已稳定达产，此外沈阳科创氟环唑扩产完成，公司2021年成长可期。另一方面，公司优嘉四期项目已进入土建施工阶段，我们预计2022 年逐步投放，项目主要包括7310 吨农用菊酯、6000吨硝磺草酮、3000 吨苯醚甲环唑、2000 吨丙环唑、1000 吨氟啶胺等。根据公司此前公告，项目预计投资23.3 亿元，达产后年均收入30.45 亿元，税后收益率19%。需要重视的是，硝磺草酮、丙环唑等产品的全球制剂市场由先正达主导，我们认为优嘉部分项目将优先服务于先正达集团，因而产品产销更有保证。

    盈利预测与估值

    我们基本维持公司2021/22 年盈利预测不变，分别对应15.9/20.0亿元，目前公司股价对应2021/22 年市盈率23/18x。考虑到行业整体估值下移，我们下调目标价17%至154 元，对应33%的上涨空间和2021/22 年30/24x 市盈率，维持跑赢行业评级。

    风险

    农药产品价格继续下降，优嘉项目投产进度低于预期。