公司2021 年归母净利润12.68 亿元，同比减少15.18%，符合预期。海风抢装带来业绩增量和投资收益增加一定程度上抵消了燃料价格高涨的负面影响。展望2022 年，海风增量贡献将完全体现，市场电价格抬升、机组优势和标煤价格逐渐回落料将带动火电业务回暖。预计2022~2024 年归母净利润预测为23.0/23.8/25.9 亿元，目标价16.50 元，维持“买入”评级。

    2021 年EPS0.68 元，符合预期。2021 年，公司实现营收120.77 亿元，同比增加26.37%，归母净利润12.68 亿元，同比减少15.18%，EPS0.68 元，同比减少24.44%，符合预期；1Q2022，公司实现营收25.34 亿元，同比减少10.69%，归属归母净利润6.44 亿元，同比增长16.94%，EPS0.33 元，同比增加6.45%，符合预期。公司2021 年拟派发每股股利0.21 元，派息比率30.9%，最新收盘价对应股息率1.6%。

    2021 年海上风电抢装锁定高电价，投资收益持续发力。截至2021 年末，公司控股总装机规模599.3 万千瓦，同比增长84.3 万千瓦，其中风电装机180.9 万千瓦，增长贡献80.3 万千瓦；公司全年发电量195.59 亿千瓦时，同比增长1.83%或3.44 亿千瓦时，其中海上风电延续增长态势，同比增长191.23%或6.05 亿千瓦时，主因为平海湾F 区海上风电、石城海上风电、长乐外海海上风电项目实现并网发电，同时其成功锁定高电价，带动风电毛利同比增长约2.8 亿元，一定程度抵消了高煤价的负面影响；公司2021 年投资收益同比增长1.2 亿元，其中海峡发电和宁德核电共同贡献了1.9 亿投资收益增量；期间费用方面，全年期间费用率6.46%，同比下降0.56 个百分点，彰显公司良好的费用把控能力。

    1Q2022 海上风电贡献显著，2022 年火电业务有望走出低谷。2022 年第一季度，风电方面，陆上风电发电量大幅增加17.7%至7.97 亿千瓦时，主因为来风良好带动利用小时数大幅增加；上年海风投产的翘尾效应带动其上网电量大幅增加4.6 亿千瓦时，我们按照0.85 元/千瓦时电价和历史毛利率测算，海风贡献毛利增量约2.8 亿元；火电方面，今年市场电价格抬升和公司热电联产优势明显，估计1Q 盈利能力有所反弹，叠加今年煤价的回落预期，公司火电业务有望走出低谷。Q1 公司投资收益同比增长77.85%，推断主要由海峡发电和宁德核电贡献；经营活动现金流同比减少71.27%至2.63 亿元，主因为上年同期燃气发电机组替代电量业务现金流入导致去年同期基数过高。

    财务状况下滑但整体良好，派息率维持高位。1Q2022，公司资产负债率同比增加2.66 个百分点至49.83%，主因为长短期借款增加，借款增加也导致财务费用同比增加0.3 亿元，但财务状况整体良好；派息方面，公司2021 年业绩同比下滑的情况下仍保持30%以上的派息比率，足见公司诚意，随着煤价回归正常区间和海风贡献增加，公司有望进一步提升派息率，增加吸引力。

    风险因素：海风发电量低于预期；上网电价低于预期；高煤价导致火电业务毛利率持续下降。

    投资建议：综合考虑燃料成本仍位居高位，我们上调公司火电业务成本假设并相应小幅下调公司2022~2023 年净利润预测为23.0/23.8 亿元（原预测为28.6/28.9 亿元），新增2024 年净利润预测为25.9 亿元，公司当前股价对应动态PE 为11/10/10 倍。公司海风发电量已经具备相当体量且海风投产正带动公司ROE 扩张及提升ROE 稳定性，我们采用分部估值法对于公司火电/风电业务分别给予8/16 倍目标PE，对应目标价为16.50 元，维持“买入”评级。