新能源发电增长有望对冲煤炭涨价压力

    　　福能股份发布三季报：前三季度实现营收90 亿元，同比+46%，归母净利10.4亿元，同比+28%；对应21Q3 营收32 亿元，同比+29%，归母净利0.93 亿元，同比-78%。煤价大涨导致煤电与供热成本增加，下调21-23 年归母净利预测至17.2/26.3/27.7 亿元（前值：21.8/28.0/29.3 亿元），EPS 为0.90/1.37/1.44 元，新能源发电利润贡献占比72%/75%/75%。公司估值锚有望从传统火电向新能源发电切换，给予22 年16x 目标PE（火电13x*权重25%+新能源17x*权重75%），上调目标价至21.97 元，维持买入评级。

    　　煤价大涨导致Q3 业绩承压，在建海上风电按期推进21Q3 公司营收快速增长、但归母净利大幅减少，主要是因为：1）Q3 煤炭价格大幅上涨，导致公司控参股的煤电与供热成本上升，整体单季毛利率同比下降10pct 至8.1%；2）Q3 陆上风电同比增速较低，但海上风电仍较快增长。

    　　截至9 月末，公司长乐外海C 项目仍处于建设中，若按照既定目标于年底前并网，公司海上风电控股装机有望达到898MW，叠加现有陆上风电与光伏装机后，公司新能源控股装机合计1.82GW，占比突破30%。

    　　预计2022 年新能源电量/净利润占比分别达到29%/75%前三季度公司累计完成发电量145 亿千瓦时，同比+8.4%。其中，风光新能源发电量同比+31%，电量占比14%，同比上升2pct，主要得益于1）风电装机规模同比增加；2）风资源向好带动利用小时数同比增加。随着公司新能源装机占比加大，我们认为有望推动21-22 年新能源发电量占比升至21%/29%。

    　　新能源发电资产盈利能力好于传统火电资产（受制于煤价高涨），综合考虑控股与参股（按投资收益折算）项目，我们预计21-23 年公司新能源发电净利润贡献占比有望达到72%/75%/75%（20 年48%）。

    　　估值锚从传统火电向新能源发电切换

    　　火电/新能源发电22 年Wind 一致预期PE 均值为14x/21x。我们认为随着公司新能源发电净利润贡献占比突破50%，公司估值锚将逐步从火电向新能源发电切换。给予22 年目标PE 16x，基于分部估值法：1）火电13x，利润占比/估值权重25%；2）新能源17x（折价因后续增量项目仍不明朗），利润占比/估值权重75%。对应22 年目标价21.97 元/股（前值15.21 元/股，基于21 年13xPE）。

    　　风险提示：风电项目建设进展不及预期；电价/煤价不及预期；气电政策不及预期。