报告要点

    事件描述

    凌云股份发布2018 年年报和2019 年一季报，2018 年实现营业收入122.52亿元，同比增长3.44%，归属母公司净利润2.72 亿元，同比下滑17.82%。2019 年一季度实现营业收入26.67 亿元，同比下滑10.95%，归属母公司净利润为0.48 亿元，同比下滑29.05%。

    事件评论

    行业下滑导致收入增速放缓，电池壳等业务仍处投入期导致利润下滑。乘用车2018 年产量下滑5.15%，公司整体收入增长3.44%，表现优于行业。分业务来看，汽车金属及塑料零部件和塑料管道系统分别实现营业收入97.90 亿元和19.31 亿元，同比增长6.34%和下滑0.61%。分公司来看，上海亚大、河北亚大和长春亚大等汽车管道业务合计收入36.73 亿元，同比增长3.47%，净利润实现3.51 亿元，同比增长36.27%，预计主要是汽车管路业务中新能源热管理项目持续提升带动盈利快速释放。海外业务瓦达沙夫实现营业收入7.29 亿元，同比增长28.41%，但目前电池壳新项目仍处于投入期，净利润亏损6296 万元。

    毛利率稳中有升，管理费用和财务费用上升较多。公司2018 年加大区域管理及大客户管理，同时金属件中高附加值产品比例提升，毛利率提升0.41pct，达到19.06%。期间费用率为13.62%，同比上升1.13pct，其中销售费用率为3.80%，同比下降0.32pct。管理费用及研发费用率为8.40%，同比提高0.98pct，主要是公司加大引进，提高人才待遇，管理费用中员工薪酬提升19.66%。财务费用率为1.41%，同比上升0.47pct，主要是汇兑损失和利息支出同比增加了2514 和2452 万元。

    一季度延续下滑态势，毛利率提升，但费用率仍较高。2019 年一季度乘用车产量下滑12.4%，导致公司收入下滑。毛利率持续提升，达到19.27%，管理研发费用率和财务费用率提高了1.19pct 和0.37pct。

    项目订单饱满，新能源电池壳即将放量。公司已获得保时捷、宝马、奔驰、奥迪、长城汽车、宁德时代等十余个电池壳项目订单。新能源电池壳是新能源底盘全新增量，单车价值高，公司电池壳业务具有全球竞争力，未来放量有望带来业绩弹性。预计2019-2021 年EPS 分别为0.68、0.98 和1.29 元，对应PE15.25X、10.68X 和8.08X。

    风险提示： 1. 汽车行业销量持续大幅下滑；

    2. 公司新能源电池壳业务盈利不及预期。