事件：公司公布了2018年一季报，一季度实现营业收入6.9亿元，同比增长4.98%；实现归母净利润3394万元，同比增长22.37%；实现扣非净利润2838万元，同比增长6.59%，业绩符合预期。

    点评：

    西药销售结构调整拖累公司收入增速，卫生用品业务增长良好。2018年一季度，公司的西药生产业务实现营业收入1.50亿元，同比下降10.26%，这是西药销售结构正常调整所致。同时，西药生产业务的营业成本下降39.39%，推动该业务毛利率提高10.33个百分点至78.5%。此外，公司的中药生产业务实现营业收入1.54亿元，同比平稳增长7.74%，毛利率上升4.64个百分点至60.59%。药品批发零售业务实现营收3.07亿元，同比增长9.38%，毛利率下滑4.41个百分点至17.79%。卫生用品业务延续良好的发展势头，实现营收7785万元，同比增长21.24%，毛利率提升0.78个百分点至62.21%。

    成本费用率下降，公允价值变动收益和政府补助共同推动归母净利快速增长。公司2018年一季度的综合毛利率是46.95%，同比略微上升0.28个百分点。期间费用率是38.41%，同比下将0.26个百分点，其中销售费用率增加0.32个百分点至31.06%，管理费用率和财务费用率均下降。推动归母净利快速增长的还有公允价值变动净收益和政府补助的增加。一方面，公司一季度持有的货币基金同比大幅增加，导致公允价值变动收益同比增加308万。另一方面，一季度获得政府补助同比增加140万元。

    若剔除公允价值变动净收益和政府补助增加的影响，公司的营业利润同比增长14.91%，内生增长良好。造成扣非归母净利润增速较慢的原因除了公允价值变动和政府补助增加外，还有实际所得税率以及少数股东损益比的上升。

    经营管理效率将继续提高，卫生用品业绩有望继续释放。自2015年提出经营考核制度改革后，公司的期间费用率持续下降，从2015年的41.72%下降到2017年的36.28%，带动净利率逐步回升。2018年公司将在各子公司推动以利润为导向的考核制度，预计成本费用控制能力将进一步加强，有利于公司各业务业绩提升。同时，2017年公司的卫生巾产品受益于销售费用率的下降，在培育多年后实现扭亏。随着公司销售渠道的打通，成本费用的下降将为公司业绩增长提供较大弹性，预计2018年卫生巾产品业绩有望继续释放。

    投资建议。预计公司2018-2019年的EPS是0.72和0.87元，对应PE是22和18倍，给予谨慎推荐评级。

    风险提示。成本费用控制不及预期，中药原料价格上涨，卫生用品业务或因市场竞争激烈增长不及预期，西药部分产品一致性评价进展不及预期等。