有别于市场的观点：千金药业是我们持续密切跟踪的公司，我们于2017 年6 月21 日发布了《千金药业深度跟踪报告：公司进入营销改革收获期，千金静雅迈入放量期》。市场对公司的分歧在于公司业绩的持续性能否在现有业务下获得支撑以及千金净雅的市场拓展能否达到预期。我们认为，公司有3 大逻辑：1、公司来自第三终端和零售药店的销售能力在业内独具特色，化药子公司湘江药业和千金协力拥有多个优质治疗慢性病的产品，随着国家分级诊疗的推进在基层市场仍有较大潜力可以挖掘，与此同时公司自16 年下半年开始经营体制的改革，效果显著，18 年将在所有子公司中全面执行，经营效率有望进一步提升带来业绩增速换挡。2、公司全线品种定价较低，大部分属于低价药范畴，作为妇科知名品牌的千金系列，已经在2015 年提价20%，其他二线品种也陆续通过更换规格等方式实现间接提价，在消费升级和品牌OCT 提价能力获得认可的背景下，结合公司营销改革，未来有望实现“量价齐升”。3、卫生用品方面，千金净雅在没有大范围广告和宣传的背景下，凭借十分突出的产品质量、功效和口碑，目前已经在竞争最为激烈的大商超站稳脚跟，且17 年有望实现扭亏为盈实现自我补血，当前公司市场拓展更注重质量，精耕细作，后续有望重启渠道扩张步伐。在当前医保控费和消费升级背景下，消费品是非常好的扩张边界之一，千金的妇科品牌定位与卫生巾市场特别契合，千金净雅卫生巾的高端定位，非常切合当前消费升级大背景，我们非常看好公司做大做强千金净雅的潜力。
千金经营法式以利润为导向提升经营效率，公司业绩有望得到持续释放。此前，公司经营体制以收入为导向，存在国有企业追求规模情结的现象而往往忽略企业最核心的指标“利润”，经营效率较低。公司意识到需要一套行之有效的经营改革指导方案来重新焕发企业活力，推出了以利润为核心导向的千金经营法式，运用市场方式实现利益共享的经营模式。自2015 年的酝酿筹划，到2016 年下半年在母公司以及卫生用品孙公司试点，取得了良好的成绩，数据是最好的验证，16年全年与17 年前三季度公司的营业利润增速分别88 %和56%。
千金经营法式代表着对原有经营模式的颠覆，其核心内容主要体现在在四个方面：1）创立经营形制。将营销、生产系统由执行组织变为经营主体，并进一步细化经营单位使之成为享有自身利益、相应职权、自负盈亏的组织。2）坚持利润为导向。摒弃按年度任务目标考核的方式，使利润成为资源运筹的航标、业绩评价的尺度、薪酬设计的依据公司对子公司的考核中，利润指标权重达90%；对省级销区的考核中，利润指标权重达70%。3）运用市场方式。将集团内部视为一个市场体系，用市场方式代替行政手段，建立内部结算系统，使得公司与生产部门、营销部门成为市场交换关系，对公司的营销部门不再下任务与制定目标。4）实行利益共享。在公司、团队、个人的利益格局中做到“均衡一体、三者兼顾”，通过开源节流做利润增量来均衡三者利益。
一是首先保证公司利益，利润要增长。二是员工的薪酬主要分为职金、绩金和团金，职金为以职务与素质等为依据，绩金按照个人基量贡献和增量贡献来提成，团金为一个经营单位总体贡献的现金体现，绩金和团金为主要的薪酬来源。三是管理层的奖金由旗下员工的奖金基数决定，实现利益捆绑。
综上所述，千金经营法式的有序推进给公司的经营带来活力，此前仅在母公司及卫生用品公司做试点，效果显著。我们预计，2018 年起有望在所有子公司中全面执行，驱动公司经营效率有望进一步提升，带来业绩增速换挡。
千金净雅终端动销情况良好，经营质量获得提升，17 年有望扭亏为盈。目前，公司放缓了千金净雅卫生巾新市场拓展步伐深耕现有存量市场，根据我们草根调研，平均单个KA 卖场销售额获得提升且药店等OTC 端维持高增长态势，我们预计2017 年千金净雅有望实现收入2.5 亿元（含税），实现扭亏为盈，经营效率获得提升。目前，市面上共有300 多种女性卫生用品，在大商超能够站稳脚跟的只有15 种左右，而公司为其中之一。与此同时，公司正不断丰富卫生产品梯度，新产品小儿纸尿裤去年底上市，根据我们草根调研和了解，销售情况良好；今年一季度小解巾等高端产品也有望陆续上市，为公司卫生用品业务板块贡献新的利润增长点。由于2017 年之前公司的卫生巾业务尚未实现盈利（2016 年亏损约1800 万），从 PE 角度测算并未贡献市值，我们预计自2018 年起千金净雅开始实现正的收益，实现自我补血，后续有望重启渠道扩张步伐，因此我们已经可以给予卫生用品业务板块一定的合理市值。
控股股东增持彰显对公司未来发展信心。公司控股股东株洲国投自2017 年11 月29 日至12 月22 日累计增持公司股份679.3 万股，占公司总股本1.95%，增持金额为9030.9 万元，增持均价约13.29 元/股。增持后，株洲国投共持有公司28.53%股权。此次控股股东增持，一是基于对公司未来发展前景的信心以及对公司股票价值的合理判断，我们预计公司未来业绩有望维持20%以上的复合增速，且公司对应18 年估值仅19 倍，PEG 远小于1，处于估值洼地，存在较大估值修复空间；二是基于其对公司控股比例不高，趁前期股价处于低位时提升股权比例。
投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价18 元。四季度往往是公司产品放量的旺季，业绩环比有望进一步提升，且公司此前公告转让了处于亏损状态的千金医材51%股份，我们测算获得的收益（不低于500 万）将在四季度确认提升公司表观业绩增速，带动公司全年业绩有望实现加速增长。综上，结合公司营销改革带来经营效率提升、千金净雅有望扭亏为盈多重因素，我们上调公司盈利预测，预计2017年-2019 年净利润分别为2.06 亿元、2.55 亿元、3.09 亿元，增速38%、24%、21%，EPS 分别为0.59 元、0.73 元、0.89 元，对应当前股价的PE 分别为23X/19X/16X，若扣除公司账上现金以及交易性金融资产后（三季报披露共计7 亿元），对应PE 分别为20X/16X/13X，PEG远小于1，当前估值具有显著优势，存在较大修复空间。给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为18 元，相当于2018 年25 倍动态市盈率。
风险提示：千金净雅销售不达预期、营销改革推行效果不理想