事件：杭萧钢构发布2021 年年报及2022 年一季报。2021 年，公司实现营业总收入/归母净利润分别为96/4.1 亿元，同比+18%/-43%。22Q1，公司实现营业总收入/归母净利润分别为21/0.53 亿元，同比+10%/-40%。

    点评：

    22Q1 新签合同额增速明显提速：21 年，公司工业/建筑业/服务业业务实现营业收入0.9/83/9 亿元，同比+26%/+34%/+61%；毛利率分别为9.8%/14.3%/2.9%，同比+6.7/-0.5/-11.1pcts。2021 年，公司合计/钢结构/万郡绿建新签合同额分别为150/107/41 亿元，分别同比+17%/+7%/+68%，万郡绿建新签合同额显著增长。22Q1，公司合计/钢结构/万郡绿建新签合同额分别为46/26/20 亿元，分别同比+85%/+57%/+140%，新签合同额增长明显提速。

    21 年毛利率受钢价上涨冲击，费用率同比改善：21 年，公司综合毛利率13.9%，同比-3.9pcts，或受钢价上涨影响；期间费用率9.9%，同比-0.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.43/-0.34/+0.13/+0.27pct；信用减值0.78 亿元，同比+48%。2022Q1，综合毛利率为14.65%，同比-1.14pcts，同比下降趋势已出现边际改善。21 年，公司经营性净现金流-9.0 亿元，同比-8.9 亿元；主要由于：1）净利润同比下滑；2）原材料支出增加；3）应收账款同比增长较多。

    对合特光电核心成员进行股权激励，目标业绩或将增厚公司未来利润：21 年7月，公司增资入股合特光电，获得51%的股权、成为控股股东；21 年11 月，合特光电第一条年产100 万平方BIPV 的智能生产线正式投产，为后续BIPV 业务收入快速增长奠定产能基础。为进一步激励合特光电中高层管理者及核心骨干员工，公司拟回购公司股票数量500-1000 万股用于实施员工持股计划，业绩考核指标为2023/2024 年合特光电净利润不低于0.5/1.0 亿元，对应增厚公司归母净利润0.26/0.51 亿元，占公司21 年归母净利润的比例分别为6%/12%。

    盈利预测、估值与评级：杭萧钢构在钢结构工程领域具有较强的竞争优势，同时积极布局BIPV 领域，或将提升公司未来在行业内的竞争力。考虑到疫情因素，我们下调公司2022-2023 年归母净利润预测至5.00 亿元（-14%）、6.06 亿元（-24%），新增公司2024 年归母净利润预测7.08 亿元。公司对合特光电核心成员股权激励，目标业绩或增厚公司未来利润，现价对应2022 年动态市盈率16x，维持“增持”评级。

    风险提示：下游钢结构需求不及预期风险，上游钢价大幅上涨风险，订单执行不及预期风险，疫情反复风险。