1Q22 业绩低于我们预期

    公司公布1Q22 业绩：收入20.6 亿元，同比增长10.2%，净利润5,319 万元，同比下滑40.4%。因毛利率降低、费用率提升，业绩低于我们预期。

    1Q22 毛利率同比减少1.1ppt 至14.7%；期间费用率同比提升1.6ppt 至12.1%，其中销售/管理/研发/财务费用分别-0.2/+0/+1.4/ +0.5ppt 至1.6%/4.1%/5.1%/1.2%；净利率同比减少2.2ppt 至2.6%。

    1Q21 经营活动现金净流出3.93 亿元，同比多流出1.53 亿元，主要因应收款周转较上年同期放缓；投资活动现金净流出2.04 亿元，同比多流出1.46亿元，主要因加大厂房建设力度。

    发展趋势

    主业稳健增长，订单高增有望支撑全年收入。一季度毛利率、净利率同比降低主要因1Q21 有战略合作业务收入确认，若剔除该因素我们估计1Q22利润端也实现了较为稳健的增长。一季度公司新签钢结构合同25.6 亿元，同比大幅增长57%，其中轻钢结构同比增长70%，我们估计主要是工业厂房贡献。我们看好订单高增长支撑公司全年钢结构收入确认，但也建议关注疫情对公司收入确认的短期影响。

    公布员工持股计划，激励BIPV 业务发展。公司公告员工持股计划：拟以不超过6.03 亿元回购500-1,000 万股用于员工持股计划，计划覆盖合特光电中高层管理者及核心骨干员工不超过30 人，行权条件分别为“经股东大会审议通过日起12 个月内实现高转化效率钙钛矿/晶硅薄膜叠层电池100 兆瓦中试线投产，且电池转化效率达到 28%以上”，“2023、2024 年合特光电净利润不低于5,000 万元、1 亿元”。我们看好这一计划充分调动合特光电管理团队与核心员工的研发、生产积极性，看好合特光电未来BIPV 产品的逐步推广和业绩增长。

    盈利预测与估值

    我们维持盈利预测。当前公司交易于16/13x 2022/23e P/E。我们维持目标价4.53 元和中性评级，对应22/18x 2022/23e P/E 和36%上行空间。

    风险

    国内疫情形势未得到有效缓解，稳增长政策落地不及预期。