2021 年业绩基本符合我们预期

    公司公布2021 年业绩：收入95.8 亿元，同比增长17.7%，净利润4.12 亿元，同比减少43.1%。业绩基本我们符合预期。

    2021 年公司毛利率同比减少3.9ppt 至13.9%，主要因公司剥离房地产业务、技术转让业务减少，其中钢结构/建材/服务业毛利率分别同比-0.4/+6.7/-11.1ppt，服务业毛利率下滑主要因万郡绿建贸易收入增加较多；销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/-0.3/+0.1/+0.3ppt；投资收益、资产处置收益合计减少1.80 亿元至2.49 亿元；有效税率降低7.8ppt 至9.1%；净利率降低4.6ppt 至4.3%，扣非净利率降低2.2ppt 至2.2%。

    2021 年经营现金净流出9.04 亿元，同比多流出8.89 亿元，主要是材料采购支出增加、收到期末尚未达到终止确认条件的商业承兑汇票、“云信”等保理融资较多、部分款项延期支付影响；投资现金净流出2.88 亿元，主要因公司增加产能建设力度。

    发展趋势

    钢结构收入快速增长，关注产能建设和疫情影响。2021 年公司新签钢结构订单同比增长6.7%；考虑2022 年钢结构行业景气度仍较高，我们看好低基数下2022 年公司订单较快增长。2021 年公司钢结构收入83.2 亿元，同比增长33.9%，反映在手项目的顺利执行。公司持续推进产能建设，2021年钢结构产量同比增长27.3%至87.2 万吨，我们看好扩产对收入增长的中长期支持；同时，我们也建议关注当前疫情对公司收入确认的短期影响。

    关注BIPV、工业互联网、万郡绿建等新增长点。1）合特光电11 月建成第一条年产100 万平方BIPV 智能生产线，年内累计签约订单2,000 余万元，2022 年公司计划将高效异质结、钙钛矿叠层电池技术产业化，以提升产品价值、打造竞争优势，建议关注合特光电产能建设及业务扩张进展；2）公司打造钢结构“产业聚能平台”，目前已在公司 20 家工厂上线使用，基本实现钢构件从生产到施工的实时性追溯，我们认为这有望降低公司管理成本、提高生产效率；3）2021 年万郡绿建新订单同比+68.3%、服务业收入同比+60.5%，我们认为经过3 年培育期，2022 年万郡绿建有望扭亏为盈。

    盈利预测与估值

    考虑疫情影响，下调22e 净利润12%至4.91 亿元，引入23e 净利润5.87亿元。当前交易于17/14x 2022/23e P/E。考虑公司新业务布局有望提供新增长点，维持目标价4.53 元和中性评级，对应22/18x 2022/23e P/E 和31%上行空间。

    风险

    国内疫情形势未得到有效缓解，稳增长政策落地不及预期。