2020 上半年扣非盈利符合我们预期

    　　杭萧钢构公布1H20 业绩：实现收入27.9 亿元，同比增长4.2%，归母净利润4.8 亿元，同比增长132.0%，扣非归母净利润1.7 亿元，同比减少17.0%；2Q 单季实现收入18.9 亿元，同比增长26.5%，扣非归母净利润1.1 亿元，同比减少2.9%。扣非盈利符合预期。

    　　2Q20 公司收入恢复强劲增长，我们认为主要因钢结构业务经营恢复以及房产业务收入集中结转；单季毛利率同比下降2.1ppt，我们认为主要因高毛利率的技术转让业务收入贡献降低；期间费用率同比减少0.4ppt，基本保持稳定；实现投资收益3,782 万元、资产处置收益1.7 亿元，均同比大幅增长，主要由处置衍生金融资产以及桐庐县政府收购子公司汉德邦建材所持房地产贡献；2Q20 公司净利率同比提高6.3ppt 至13.8%；剔除一次性收益影响后，扣非净利率同比降低1.7ppt 至5.5%。

    　　发展趋势

    　　钢结构主业有望延续稳健增长。2020 上半年公司实现钢结构新签订单34.9 亿元，同比减少26.2%。2018/2019 年公司钢结构新签订单分别同比增长55%/19%，我们估计当前公司钢结构在手订单充足，有望为后续收入确认提供支撑。我们预计下半年钢结构业务收入有望继续较快增长，进而带动全年业务收入保持稳健增长。

    　　万郡绿建有望提供新增长点。公司2018 年投资设立万郡绿建探索建筑垂直B2B 电商平台业务。2020 上半年万郡绿建新签合同额8.2亿元，同比大幅增长147%；截至上半年末万郡绿建展示中心新签合同220 个、合同额8.2 亿元；线上销售新签订单8.2 亿元。我们预计未来平台签约数量的增长有望带动万郡绿建收入盈利持续稳健增长，为公司提供新增长点。

    　　建议关注战略合作业务进展。上半年公司新签战略合作协议3 单，资源使用费合计1.05 亿元，同比2019 上半年基本持平。我们认为行业竞争加剧或仍对战略合作业务发展构成一定不确定性，建议继续关注公司战略合作业务进展。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到上半年钢结构新签订单低于预期、以及战略合作业务前景面临不确定性，我们下调2020 年和2021 年核心盈利预测22%、34%至3.8、4.3 亿元。当前股价对应2020/2021 年28x/25x 核心市盈率。我们维持中性评级和4.53 元目标价，对应2020/2021 年26x/23x 核心市盈率，较当前股价有9%下行空间，维持中性评级。

    　　风险

    　　钢结构新签订单继续承压；技术转让业务拓展继续承压。