业绩符合预期。公司2010 年报，实现营业收入27.3 亿元，同比降低6.3%，利润总额1.04 亿元，同比增长97%，归属上市公司股东净利润8710 万元，同比增长50%，增发摊薄后EPS 0.25 元，基本符合预期。

    产销量降低，毛利提升。公司由“销量拓展”向“效益增强”发展，收入结构有改善。10 年磷复肥产量120.2 万吨，同比降低7.6 万吨；国内二铵均价10 年同比上涨约15%，公司收入降低6.3%，估算销量下降20%。公司毛利率上升3.4 百分点至8.61%。收入中，出口增长743.2%，毛利率18%，高于内销8%的水平，对毛利贡献由0.7%提升至11%。毛利率11%的一铵收入增长16%，而二铵（8%毛利率）下降16%。

    三项费用率小幅上升。公司三项费用率一直保持业内较低水平，10 年公司费用率由3.46%小幅提升至4.35%，增加支出约1800 万，其中增长主要是销售费用中的运输费增长98%，销售服务费增长59%，以及管理费用中职工薪酬增长25%。

    存货增长，储备后期销售。公司年末存货同比增长1.84 亿元，增幅51%，主要是公司部分原材料价格上涨，以及公司11 年初供货量较大，公司增加相应原料及产成品储备所致，公司预收账款同比增长20%，达3.64 亿元。

    2011 磷肥趋势向好。我们预计2011 年全球磷酸开工率达到80%，仅低于2007 年的85%的水平，全球磷肥价格上涨，美洲湾达到615-618 美元/吨，较10 年7 月低点已上涨40%，摩洛哥OCP 将11 年4 月二铵再上调10美元至665 美元/吨CFR。全球农产品价格高位，中国高关税限制出口及突尼斯磷铵继续停产，我们预计国际磷铵价格还将持续高位。6 月-9 月磷肥出口低关税，将刺激国内磷肥价格阶段性上涨。

    投资建议。我们预计公司11-13 年EPS 0.30、0.38、0.46 元，PE52、41、34 倍，维持“中性”评级。《磷铵生产准入条件》将中长期利好公司发展。

    风险提示。国际、国内磷肥受天气因素等影响，需求大幅下降；国家出台严厉政策限制磷肥出口；公司原料硫酸、液氨、磷矿石等价格大幅上涨。