六国化工是我国重点发展的磷肥生产大型骨干企业，二铵产能100 万吨，其中60 万吨可随时转产复合肥，磷铵产量列国内前5 名，且连年增长。公司销售模式有效、地理位置优越，但上游原料外购为主，资源瓶颈制约公司主业发展。

    多年积累的“六国”品牌效应和“驻点直销”模式，保证了公司稳定增长的销量水平，“驻点直销”模式也使得公司应收账款处于行业内较低水平。铜陵地理位置优越，相比西南地区，铁路运输至种粮大省山东、河南及稍远的东北地区，约可减少里程2000 公里。

    上游原料瓶颈制约公司发展，2007 年起公司二铵毛利率开始低于行业内其他公司，主要由于此时国内磷铵产能开始过剩，公司原材料大量外购的弊端显现。铜陵硫酸资源丰富，公司有采购价格优势，但仍需承受价格波动风险。磷矿石80%以上采自湖北宜昌，采购运输成本较高，矿石资源瓶颈直接制约公司发展。宿松磷矿今年年中试产，达产后可采精矿约40 万吨/年，我们估算可将公司矿石平均成本降至450 元/吨，仍高于业内其他公司。

    拟定向增发建设的28 万吨合成氨项目，将公司液氨成本由现在的2500-2600 元/吨降至1900-2000 元/吨，根本解决公司液氨采购成本高及长途运输存在安全隐患等问题，2012 年后长期利好公司发展。

    国内磷铵产能过剩。在新建产能仍不断增长；09 年末完成大量补库存；中国关税限制磷肥出口等多重不利因素影响下，我们预计10 年国内磷铵价格不会出现明显上涨，行业盈利仍将处于较低水平。

    公司投资湿法磷酸净化项目或将成为未来发展的亮点，5 万吨工业级湿法磷酸项目今年年底可投产，我们测算该项目盈利水平应高于磷肥。之后2 万吨食品级磷酸项目将择期投产，若顺利，公司将可能向更高端和更大规模的净化磷酸盐领域发展。

    我们预测公司10 年（增发摊薄前）EPS 0.39 元，11 年EPS 0.40 元，目前股价已基本反应未来预期，首次给予“中性”评级。