投资要点

    三季度业绩超预期,受益于出口增长与成本下降:公司公告2014年三季报,营收60.2亿元,同比降6%;归母净利润3亿元,同比增长24%,EPS为0.82元;其中三季度营收20.2亿元,同比降10%;归母净利润1.2亿元,同比增长44%。公司三季度业绩增长超预期,主要受益于出口业务的增长以及原材料成本的下降。

    出口成为公司越来越重要的增长点:2010年以来,出口业务越来越成为公司主要的增长点,出口收入占公司比例从2009年的31.9%上升至2014年上半年的44.3%,据我们了解,2014年3季度仍有进一步上升。受益于出口的增长,公司卡车胎和轿车胎实现了总销量的同比增长。国内方面,则由于投资增速下行导致商用车运营环境恶化,配套与售后销量均有下滑,工程胎由于出口较少,总销量同比有下降。

    量增价跌,使得收入下降但毛利总额增加:尽管公司总销量同比增加,但由于天然橡胶等原材料成本的大幅下降导致公司产品价格下调,公司收入同比下降。不过公司毛利总额仍然实现了较好的增长,3季度毛利总额4.7亿元,同比增长12%,环比仅下降2%(国内市场3季度为淡季,这一环比也验证了3季度销量增长主要来自国外)。公司毛利总额的增长,一方面受益于公司销量的增加,另一方面受益于单位产品毛利额的增加(按照2011年以来的规律,我们估计这部分并不大,轮胎行业特别是商用车胎行业竞争激烈、议价能力较弱,成本下降对单个轮胎的毛利额的影响较小)。

    爱路驰服务品牌建设期使得销售费用增幅较大,管理费用控制良好:公司计划5年内建设1000家爱路驰售后服务店(均为加盟店,公司给予一定补贴),以打造中国本土的专业乘用车服务品牌。我们推测与此相关的投入是公司3季度销售费用同比增加0.2亿元的主要原因。公司管理费用控制良好,同比持平。

    经营现金流状况良好,财务状况大幅改善:由于上游原材料的景气度较差、下游出口需求较好,公司收现比同比提升而付现比下降,使得公司经营现金流大幅改善,1-3季度累计经营性现金净流入7.9亿元。公司有息负债规模得以同比下降3亿元,财务费用同比下降0.06亿元至0.35亿元。

    调高盈利预测,维持“推荐”的投资评级:由于出口市场好于我们此前的预期,我们对公司 2014EPS 的预测从此前的 0.97 小幅调高为 1.01 元,维持对 2015~2016 年 EPS 分别为 1.05 和 1.10 元的预测。

    由于国内经济转型预计将对商用车需求形成持续抑制,我们预计公司国内工程胎和重卡轮胎业务压力预计持续较大,出口市场和乘用车胎业务是未来公司的主要增长点。特别是在乘用车轮胎方面,我们认为爱路驰售后服务体系的建设将有利于公司的长期发展,公司或可在内资企业占比极低的乘用车胎行业占据一席之地。我们预计未来几年公司业绩维持稳定甚至略有增长的概率较高,维持对公司“推荐”的投资评级。

    风险提示:国内重卡行业继续大幅下滑的风险;原材料成本剧烈波动的风险。