投资要点
事件:
风神股份公布 2013 年半年报:上半年实现营业收入41.5 亿元,同比下降1 7 .1 % ;营业利润 2 . 0 亿元,同比下降 0.3% ;归属于上市公司股东的净利润1 .6 亿元,同比下降 6 .2 %。综合毛利率19. 4 % ,同比上升3 .1 个百分点;全面摊薄每股收益0 .43元。
其中2 季度营收 2 1. 3 亿元,同比下降 14. 5 % ;营业利润 1 .2 亿元,同比增长5 . 3 %;归属于上市公司股东的净利润 0. 9 6 亿元,同比下降 2% ;综合毛利率21.6 % ,同比上升 4 .3 个百分点;全面摊薄每股收益为 0. 26元。
点评:
公司业绩与我们此前预计的0. 40 元基本相当。2011 年以来,尽管天胶等原材料价格持续大幅下跌,但公司毛利总额环比几无增长,这表明在下游需求偏弱的情况下,公司未能显著受益于成本的持续下降,反映出商用车胎行业在产能过剩背景下在产业链中的定价权偏弱的现实。鉴于对重卡、工程机械行业环比难以继续改善的判断,我们对公司未来业绩的环比改善持谨慎态度,下调公司评级至“中性”。长期来看,公司经营状况的大幅改善,有赖于产业结构的调整,包括行业的整合与产能的去化。
下游需求疲软削弱公司定价权,使得成本下降难成利好
2011 年以来,天胶价格连续大幅下降,上海期货交易所橡胶连续价格从2011 年年初最高值42900 元/吨下降到近期最低的 15925 元/吨,下降幅度达63% 。 但自2012 年以来,公司各类产品毛利总额同比几无增长(如下表1 所见),其原因在于下游重卡和工程机械行业的不景气吞噬了成本下降给轮胎产业链带来的利好,这反映出目前国内轮胎行业仍是竞争激烈、在产业链中缺乏定价权的现状。 销量方面,公司上半年总销量与去年同期基本持平,其中:配套市场需求仍然偏弱,销量同比仍有一定下降;维修市场的增长弥补了配套市场销量的下降,但维修市场的竞争并不规范、同时经销商倾向于在价格下降时降低库存,使得维修市场的竞争较为激烈,在成本下降时并没有体现出较强的定价权;出口方面,销量基本与去年同期持平,收入则同比下降16.3% ,与国内收入降幅(17.6% )相近。
由于成本下降导致产品价格下降,使得公司收入同比出现较大下降,但我们推测单位产品的毛利总额基本维持不变。意味着公司盈利空间并没有因为成本下降而扩大、也没有因为下游需求偏弱而被挤压,也即成本下降与下游需求偏弱的影响基本势均力敌
成本快速下降的其他影响:存货减值
由于天胶等原材料价格与公司产品价格大幅下降,公司上半年计提了5171 万元的资产减值损失,去年同期为 2877 万元,该项对营业利润的负面影响为 2294 万元。
成本快速下降的其他影响:存货占款下降改善现金流,从而降低财务费用 由于原材料成本的下降,公司存货占款减少;应收应付方面尽管因下游需求的疲软使得应付账款周转率下降,但原材料经销商的弱势使得公司应付账款周转率上升抵消了这一不利影响,因此公司经营性现金流总体维持较好。2012年公司取得了7 亿元的经营性净现金流入,2013 年上半年为 2.3亿元。
同时,随着公司500 万套乘用车胎项目的投产,公司资本开支开始收缩,投资性净现金流出自2012 年以来持续下降。
以上变化使得公司能够调整负债规模和结构,从而降低财务费用。2013 年上半年,公司财务费用总额为8952 万元,大幅低于去年同期的 1.5亿元,对公司营业利润带来6220 万元的增量贡献。
品牌推广、人工成本、研发支出等费用项的增加是抑制利润增长的负面因素 由于人工成本、研发开支等项目的增加,公司销售与管理费用上半年同比仍然保持了一定的增长,其中销售费用同比增长 8.4%,管理费用同比增长11.5% ,两者的合计同比增加3848 万元。
维持公司盈利预测,下调投资评级至“中性”
我们维持对公司2013 ~2015 年每股收益分别为 0.92 、0.97 和1.05 亿元的预测。按照2013 年7 月30 日收盘价 8 . 03 元计算,分别对应 2013 -2015 年的动态市盈率分别为为9 倍、8 倍和8 倍,以公司 2012 年6 月31 日的每股净资产 6 .28元计算,公司最新P/B 为1. 3 倍。
环比来看,我们判断下游重卡和工程机械行业需求较难继续好转,使得公司仍将难以受益于原材料价格的下降。总体而言,目前商用车轮胎行业在产能过剩的情 况下,行业定价权将持续偏弱,我们对未来公司业绩的环比变化持谨慎判断。下调公司投资评级至“中性”。
长期而言,公司经营状况的大幅改善,有赖于产业结构的改善,包括行业的整合与产能的去化。
风险提示:
橡胶价格再次大幅上涨;重卡与工程机械行业景气度下滑。