公司11年年报符合预期。公司11年销售收入首次突破百亿，达到102.3亿元，同比增长26.0%；实现净利润2.34亿元，同比增长52.9%；综合毛利率由10年的 13.7%提升至 11 年的 15.9%，我们重申产品结构调整和成本控制得当是公司毛利率逆势改善的关键所在；11 年公司加强应收账款管理，每股经营活动现金流达到0.88元/股，同比增长79.6%。11年EPS为0.62元，与此前公司业绩预增公告一致。

    研发费用和利息费用增加导致期间费用率大幅上升。11年公司管理费用同比增加 52%，管理费用率上升 2.1%，主要原因为公司加大技术创新力度，研发费用同比大幅增长49%；财务费用同比增长111%，财务费用率上升1.2%，主要原因为长期借款增加导致利息支出增长83%。公司在新年度经营计划中提到计划将费用控制在13.5亿元，预计12年三费率与11年持平。

    4Q国内市场需求不振导致单季度收入、净利润环比下滑。配套市场方面，4Q11中国的重卡产量、乘用车产量数据环比均出现了小幅下滑；维修市场方面，受基建施工和房地产开工率下降影响，替换胎需求也出现环比回落，导致公司四季度销售收入环比下滑 6.8%，毛利率下降 0.4%，且 4Q 管理费用率、财务费用率有所提高，导致公司4Q净利润环比下滑73.5%。

    维持增持评级。我们调整公司11-13年EPS至0.62元、0.77元、0.95元。一季度，国际大型轮胎企业普遍提价 5%，我们认为，随着国内需求的好转，国内的轮胎企业也将有提价的动作，且公司PE、PB、PS等相对估值指标均低于行业平均，安全边际较高。维持增持评级。