国际轮胎巨头毛利率相对稳定。历史数据显示中国轮胎企业的毛利率水平和橡胶价格呈负相关性，而国际轮胎巨头的轮胎毛利率水平却并没有出现与天胶价格反向波动的趋势。我们认为规模效应带来的原材料成本优势和技术创新带来的产品价格优势是国际轮胎巨头毛利稳定的重要原因。

    国际轮胎巨头利润对收入更为敏感。尽管国际轮胎巨头毛利率相对稳定，但其净利率却波动较大；究其原因，其费用相对稳定，收入波动较大，因此费用率波动较大，进而导致净利率波动较大。

    风神股份：收入逆势持续增长，毛利率逆势改善；财务特征向国际轮胎企业靠近。尽管下游重卡和机械需求放缓，但风神股份 11 年收入仍将增长，预计 11年收入将突破 100 亿，增长 30%以上；规模效应带来的集中采购优势和“绿色轮胎”等高端品种比例的提升使风神股份从 10年三季度起毛利率逆势改善。

    集团资产整合将有助公司长远发展。公司是中国轮胎橡胶集团未来主要上市公司平台，与集团其他橡胶类资产存在同业竞争，未来将通过整合解决同业竞争问题，有助公司长期发展。

    行业周期底部区域，公司估值攻守兼备：通过对比轮胎行业上市公司的 PE、PB、PS等指标，我们认为风神股份具有较高的安全边际：在轮胎行业的景气相对低点，公司11、12PE仅 14倍、12倍，远低于行业平均水平；11PB仅 2.3倍，处于历史底部区域；0.4 倍的 11PS 不仅给公司提供了较高的安全边际，也为公司在行业景气恢复时提供非常大的业绩弹性。

    上调评级为增持。我们预计公司 11-13 年全面摊薄后 EPS为 0.90元、1.03 元、1.21元。考虑到目前轮胎行业处于周期底部区域，未来改善空间较大，我们认为可给予公司 11PE18 倍，对应目标价 16.2 元，评级由中性上调为增持。

    核心假定的风险主要来自公司无法向下游传导原材料价格上涨和下游需求不及预期。