事件：近日，好当家发布2018 年度报告和2019 年一季报。2018 年公司实现营业收入11.50 亿元，同比下降4.81%；实现归属于上市公司股东的净利润6203.65 万元，同比增长15.89%，基本每股收益0.04 元/股。2019 年一季度公司实现营业收入2.69 亿元，同比下降15.47%，实现归属于上市公司股东的净利润936.53 万元，同比下降10.18%，基本每股收益0.006元/股。

    点评：

    鲜海参销量减少致公司营收同比下降。公司18 年海参采捕量2892.67 吨，较上年下降27.22%，其中对外销售量同比下降更多导致公司18 年养殖业务收入同比下降40.07%，影响公司总营收增速转负。18 年辽宁海参高温减产事件影响行业供需进一步收紧，四季度秋捕海参价格炒至相对高位，库存海参相较鲜海参具有明显的价格优势，库存量的投放导致鲜海参销售受阻，且从三季度开始，海参加工商大批量低价收购半成品海参，更为加剧行业的高库存压力，进而导致捕捞季新鲜海参有价无市。公司鲜海参业务采取以销定产的模式，采捕量由下游加工商的需求决定，由于行业库存去化压力较大，公司18 年鲜海参产销量承受一定压力。目前来看，南方海参春捕价格较高，且库存去化较快，对刚进入春捕季的北方海参有一定指导意义，随着行业库存量的不断去化，行业供需持续偏紧，鲜海参价格和销量将逐步回暖向上。我们预计公司19 年鲜海参采捕量恢复至3500 万吨左右，全年平均对外销售均价约140 元/公斤。

    苗种费全部摊销致海参毛利下降明显。公司海参业务苗种成本的核算方法是，不同规格的苗种根据不同的生产年限在育成采捕年份全部摊销，表明每年公司鲜海参业务成本由历史年度投苗情况决定而非当年采捕量。受此影响，公司18 年在海参养殖业务营收同比下降较大的情况下成本端没有发生明显变动，导致公司18 年海参业务毛利率较上年大幅下降17.04 个百分点至26.15%。受下游需求偏好变化的影响，公司自2016 年起调整海参投苗模式，将投放到围海基地内的参苗由过去投放小规格转为大规格，小苗变大苗提高了海参的成活率，有效降低苗种成本。考虑到公司投苗经验和方法的不断成熟，以及参苗进一步增产，我们预计公司参苗年投入量和苗种成本将保持平稳增长，且随着销售市场不断转好，公司海参业务营收和盈利有望恢复。

    期间费用降低，参苗扩产巩固成长性。公司18 年营收和综合毛利率均同比下降，但净利润仍保持平稳增长，主要受益于期间费用的有效降低。公司18 年期间费用率21.95%，较上年同期下降3.71 个百分点，主要与暂停部分大健康业务有关。另外，公司加强对育苗产能扩建和养殖业务的投入，计划投资新建40 万平方米的现代化海参育苗车间，并在人工礁的投放、护坝的建设、池塘的改造等方面增加投入。长远来看，我们认为公司育苗产能的扩张将为公司主营业务的发展带来重要影响，除通过销售苗种直接增厚公司业绩外，能够更加灵活和高效地优化公司养殖海参的投苗模式，从小规格投苗逐步向大规格过渡，从而有效提升养殖规模并降低养殖成本。

    盈利预测及评级：我们预计公司19-21 年摊薄每股收益分别为0.06 元、0.08 元、0.09 元。维持对公司的“增持”评级。

    风险因素：极端天气风险，产品价格波动风险、规模扩张不及预期、渠道拓展不及预期、政策变动风险等。