事件描述

    　　2019 年报显示，公司收入和归母净利润分别增长27%和56%，拟派现金0.287 元/股，分红率为25%，对应静态股息率4.7%。

    　　事件评论

    　　业绩增速基本符合预期，且完成股权激励考核要求。2019 年收入392 亿元，同比+27%；归母净利润35 亿元，同比+56%，扣除永续债利息后的归母净利润32 亿元；分红率25%，静态股息率4.7%；盈利增速明显高于收入增速，主要得益于毛利率略升和费用率明显下降；2019 年并表率和回款率均略有下降，销售口径的并表率下降3pct 至70%，表内回款率下降4pct 至78%。

    　　2019 年经营风格略有收敛，通过“增少数股东权益和控有息负债规模”实现降杠杆，实际运营效率虽有下降但仍处于相对偏高水平。公司2019 年现金收支基本平衡，经营性流入占比略升至51%，经营性流入与融资性流入占比相当；经营性流出占比和融资性流出占比一降一升，反应拿地收敛和控有息负债，体现出一定的审慎迹象。少数股东权益增加及有息负债规模可控，拉动权益杠杆提升至2.31X（前值1.96X）和有息杠杆降低至2.73X（前值3.46X），考虑永续债后的净负债率下降至99%（前值137%）；无息杠杆提升至2.10X（前值1.88X），杠杆质量略有改善。单位有息负债创造的回款和单位投入资本创造的回款分别为0.98 元和0.62 元，同比分别下降21%和23%（主要反映并表率和回款率下降），但与行业均值相比仍处于偏高水平。

    　　2020 年股权激励考核要求很高。公司2019 年底并表口径的已开工未售同比有较明显增长，2020 年并表项目计划开工量1100 万平方米，较去年实际开工量增长27%，测算2020 年可推货量仍相对充裕。2020 年并表口径计划竣工量600 万平方米，较去年实际竣工量增长16%，且并表口径结算面积/竣工面积有提升空间；股权激励考核要求扣非净利润增长49%，控费用、投资收益和物业盈利等可能是相对的亮点。

    　　投资建议：关注潜在弹性。公司运营效率处于偏高水平，尽管融资成本较高，但仍能创造“正利差”，且2020 年可推货量相对充裕，股权激励考核要求也很高，具备一定的潜在弹性。预计2020-2022 年归母净利分别为50/59/68亿元，分别增长45%/18%/15%，市盈率分别为3.7X/3.1X/2.7X，具备一定的估值优势，维持“买入”评级。

    　　风险提示： 1. 完成股权激励考核并不算容易；2. 新开工、推盘和去化有不确定性。