洪城环境发布三季报：Q3 实现营收17.38 亿元（yoy+2.41%，qoq-1.52%），归母净利3.24 亿元（yoy+2.13%，qoq+17.00%），符合我们预期（预期3.05-3.06 亿元）。2025 年Q1-Q3 实现营收54.26 亿元（yoy-3.85%），归母净利9.33 亿元（yoy+1.18%），扣非净利9.29 亿元（yoy+2.60%）。

    　　公司运营业务稳健，前三季度毛利率提升，提效控本成果显现，有望连续 8年（2019-2026 年）派息比例不低于 50%，高 ROE、高分红属性凸显，或将迎来价值重估，维持“买入”评级。

    　　应收账款同比+30%，自由现金流同比转正

    　　前三季度公司毛利率34.88%，同比提升0.98 个百分点，我们认为可能来自提效控本力度加强和高毛利率的运营业务收入占比提升。截至9 月30 日，公司应收账款31.22 亿元（yoy+29.87%），前三季度公司经营现金流净额9.81 亿元（yoy-28.70%），资本开支6.62 亿元（yoy-58.24%），自由现金流3.19 亿元（9M24 为-2.09 亿元），同比转正，有望改善公司资产结构、增强股东回报能力。2019 年起公司派息比例达到 50%以上，且先后承诺2021-2023、2024-2026 年派息比例不低于 50%，有望连续 8 年派息比例不低于 50%，我们认为持续高分红体现出公司资产质量优秀，重视股东回报，或将提升估值水平。

    　　管网折旧年限调整，预计减少2025 年折旧费用约3,864 万元根据公司8 月26 日公告，公司从2012 年起对老旧管网陆续进行了更新迭代，近三年铺设新的球墨铸铁管网比例均约占当年总管网的10%左右，目前球墨铸铁管网长度占公司可更替管网长度的83%，球墨铸铁管在标准工况下使用寿命可超过50 年。公司根据实际使用情况将管网折旧年限统一由15 年调整为35 年，残值率维持3%。会计估计变更于2025 年7 月1 日起执行，公司预计减少2025 年度固定资产折旧费用约3,864 万元。

    　　维持盈利预测，目标价13.26 元

    　　维持盈利预测，我们预计公司25-27 年归母净利润为12.53/13.15/13.63 亿元（三年复合增速为4.64%），对应EPS 为0.98/1.02/1.06 元。可比公司2026 年预期PE 均值为10.8 倍，考虑25-27 年洪城环境ROE 均超12%，高于可比公司均值（10%-11%），2019-2024 年公司派息比例均不低于50%且承诺24-26 年不低于50%，高ROE、高分红属性凸显，给予公司2026年13.0 倍PE，目标价13.26 元（前值13.62 元，基于2025 年13.9 倍PE），维持“买入”评级。

    　　风险提示：调价进程不及预期，工程营收规模下滑，回款低于预期。