2022 年公司实现营业收入407.59 亿元，同比增长7.56%，实现归母净利润4.07亿元，同比增长22.96%。公司是国内贵金属新材料龙头，随着贵金属前驱体材料、机动车催化净化器及特种功能材料等产能持续释放，叠加氢能燃料电池产业日益增长的铂金需求，中长期有望充分受益。考虑到受外部环境影响下游需求不振及贵金属价格的波动，下调公司2023/2024 年归属母公司净利润预测分别为5.46/6.27 亿元（原预测为6.43/7.74 亿元），增加2025 年归母净利润预测7.75 亿元，结合行业可比公司平均估值水平，给予公司2023 年28 倍PE估值，调整公司目标价为20 元，维持“买入”评级。

    　　 公司经营业绩符合预期。2022 年公司实现营收407.59 亿元，同比增长7.56%，实现归母净利润4.07 亿元，同比增长22.96%，实现扣非后归母净利润2.67 亿元，同比下降5.52%；2022 年Q4，公司实现营收119.74 亿元，同比增长31.07%，环比增长11.82%，实现归母净利润0.82 亿元，同比增长77.23%，环比增长29.42%，实现扣非后归母净利润-0.39 亿元，同比下降283.34%，环比下降164.03%，主要系计提大量研发费用所致。2022 年在复杂的外部环境下，公司贵金属新材料制造、资源循环利用、供给服务三大业务板块齐头并进，总体经营情况平稳，业绩符合预期。

    　　 机动车催化净化器及前驱体材料有望持续放量。公司国六催化剂产品突破混动汽车市场并进入比亚迪核心供应链，目前国内乘用车混动市场占有率第一；同时贵研东营公司成为潍柴集团战略供应商公司，2022 年完成1200 万升柴油机催化剂的一期建设共600 万升，随着国六标准在2022 年下半年全面实施，公司产品有望持续放量。公司于2022 年上半年建成具有国际先进水平的前驱体材料产业化基地，前驱体产能增至300 吨/年，产能提升近3 倍，未来三年公司贵金属前驱体材料产能利用率有望持续提升，我们预计2023-2025 年公司贵金属前驱体材料产销量和收入年均增速或均超过40%。

    　　 贵金属回收业务发力，脱氢催化剂或成新利润增长点。2022 年公司贵研牌白银产量突破1200 吨，铂族金属回收量持续增长。2022 年公司贵金属工业催化剂材料实现产销量292.48 吨，同比增长129.34%，实现营收4.99 亿元，同比增长32.33%，主要是脱氢催化剂需求大幅增加导致。公司于2021 年开发出丙烷脱氢催化剂，实现对美国环球油品公司的替代，2022 年公司全力推进脱氢催化剂商业化，实现了首次大批量工业应用，形成利润的新增长点。随着国家双碳目标推进，丙烷脱氢产能快速增长，丙烷脱氢装置综合收益逐步显现，脱氢催化剂的需求有望进一步增加。

    　　 产品毛利率普遍上涨，持续优化产品结构。2022 年公司贵金属前驱体材料、贵金属特种功能材料、贵金属信息功能材料、贵金属工业催化剂材料、机动车催化净化器、贵金属再生资源材料和贵金属供给服务毛利率分别为3.62%/5.26%/10.65%/10.99%/7.85%/7.07%/0.53% ， 同比+1.15/+1.49/+1.32/-0.05/+1.53/+1.80/-0.20pcts。公司产品结构随着市场变化而不断优化，聚焦新市场开发和中高端市场的拓展，进而持续提升公司盈利能力。

    　　风险因素：原材料价格大幅波动；下游需求不及预期；相关市场竞争加剧，公司市占率提升不及预期或被侵蚀；公司新项目投产不及预期。

    　　 盈利预测、估值与评级：公司是国内贵金属新材料龙头，考虑到受外部环境影响部分产品下游需求不振以及贵金属价格的波动，下调公司2023-2024 年归属母公司净利润预测为5.46/6.27 亿元（原2023-2024 年预测为6.43/7.74 亿元），新增2025 年归母净利润预测7.75 亿元，对应EPS 预测分别为0.72/0.82/1.02元。选取凯立新材、博迁新材、有研新材作为可比公司，当前上述公司2023 年PE（Wind 一致预期）平均值约28 倍，给予公司2023 年28 倍PE 估值，下调公司目标价至20 元，维持“买入”评级。