22 年归母净利4.07 亿元，维持“增持”评级

    公司22 年实现营收407.59 亿元（yoy+7.56%）；归母净利润4.07 亿元（yoy+22.96%）。我们根据22 年年报更新售价、产量、成本及财务数据，预计公司23-25 年EPS 为0.72/0.92/1.11 元，采用分部估值，参考贵金属材料加工制造业务可比公司2023PE 均值24.4x，按照2023 年EPS（0.38 元）给予24.4xPE，贵金属贸易与回收可比公司2023PE 均值31.6x，按照23 年EPS（0.34 元）给予31.6xPE，对应目标价20.14 元，维持“增持”评级。

    各产品毛利率普涨+结构调整，整体毛利率有所回升22 年公司贵金属特种功能材料、贵金属信息功能材料、贵金属前驱体材料、贵金属工业催化剂材料、机动车催化净化器、贵金属再生资源材料、贵金属供给服务销量分别为748 吨/74 吨/92 吨/292 吨/355 万升/1621 吨/2530 吨，同比-4.7%/-17.4%/+11.4%/+129.3%/-5.5%/+68.6%/+27.5%；毛利率分别为5.26%/10.65%/3.62%/7.85/5.70%/7.07%/0.53% ， 同比+0.97/+1.32/+1.15/-0.05/+1.52/+1.80/-0.09pct。公司整体毛利率提升0.33pct 至3.22%，得益于22 年各项产品盈利能力普遍提升、高毛利率产品销量提升所致。

    贵金属新材料为主业，同时布局贵金属回收和供给服务形成产业闭环贵金属新材料制造业务是公司发展壮大的基础，以自主可控、替代进口为牵引，各类产品涵盖390 多个品种、4,000 余种规格，产品已广泛应用于汽车工业、电子电气、新能源、石油化工、生物医药、环境保护和半导体等行业。

    2022 年公司贵金属新材料毛利约8.06 亿元，毛利占比约59.1%。贵金属资源循环利用业务和贵金属供给服务业务为贵金属新材料制造业务提供稳定的贵金属原材料；两项业务合计毛利约为5.57 亿元，毛利占比约40.9%。

    公司注重研发，23 年目标营收450 亿

    据财报，22 年公司研发费用约3.03 亿元，营收占比0.74%，研发人员占公司总人数约31.4%。公司以云南贵金属实验室建设为抓手，统筹建设基础研发平台、公共服务平台、高端人才平台和孵化转化平台。先行设立28 个专业研究室和产业研究室，开展应用技术研究、关键技术研发等工作。积极建设国家创新体系和国防体系重要关键平台。23 年，公司坚持稳中求进，大抓“补短板、强弱项、扬优势”三项重点任务，预计实现营业收入450 亿元，对应同比增长约10.4%。

    风险提示：贵金属材料国产替代需求不及预期、原材料价格波动等。