公司是国内贵金属新材料龙头，提供从贵金属原料供给到新材料制造和资源回收的一站式闭环解决方案，国六标准下机动车催化净化器业务有望爆发，国产替代助力高速发展，公司前瞻性布局燃料电池产业，未来成长性显著，给予公司2021 年30 倍PE 估值，对应目标市值210 亿元，维持“买入”评级。

    　　 事项：2021 年8 月13 日，云南省国资委出具了《关于将云南省贵金属新材料控股集团有限公司所持贵研铂业全部股权无偿划转至云南省投资控股集团有限公司的批复》(云国资产权〔2021〕123 号)，同意贵金属集团将所持贵研铂业225,581,784 股股份无偿划转至云投集团，对此我们评论如下：

    　　 云南国企改革加速，贵金属集团整体上市序幕拉开。今年5 月21 日，云南省国资委党委书记黄小荣指出，将云投集团打造成为综合性投资运营平台，加强资本运作，推进旗下企业整体上市，同时指出加快省属企业整体上市，今年力争完成贵金属集团整体上市。本次股权无偿划转后，云投集团通过受让贵金属集团持有的公司 39.64%权益，成为公司控股股东，实控人仍为云南省国资委，本次股权划转为后续贵金属集团整体上市铺平道路，贵金属集团下辖昆明贵金属研究所、贵研铂业股份有限公司两个企业，公司层面优质资产注入可期。

    　　 贵金属前驱体板块高速增长，国产替代进行时。随着石油化工、精细化工、煤化工、化学制药等行业的持续拉动，2015 年以来公司贵金属前驱体材料产销量均维持中高速增长，2020 年公司贵金属前驱体材料营收同比增长55.62%，今年5 月公司被万华化学授予2021-2023 年度“战略供应商”，我们预计2021-2025年贵金属前驱体材料年均增速或超过20%，公司市占率有望持续提升。

    　　 机动车催化净化器业务或将进入爆发期。2020 年公司机动车催化净化器营收占贵金属产品总营收的27.60%，产销量分别为472.59、458.06 万件，相较于2019年分别增长61.13、37.12 万件。近年来公司机动车催化净化器业务呈现快速增长态势，今年5 月公司与潍柴动力成立合资公司共同推进相关业务开展。随着“国六”排放标准全面实施和汽车行业发展，机动车催化净化器业务或将成为公司未来业绩持续高速增长的主要驱动之一，我们预计2025 年公司催化净化器产销量有望突破1000 万件，2020-2025 年CAGR 约20%。

    　　 前瞻性布局氢燃料电池催化剂，位列“小巨人”企业名单。公司2014 年与上汽集团签署燃料电池催化剂合作协议，共同推进燃料电池催化剂的研发工作。2020年11 月，工信部发布关于第二批专精特新“小巨人”企业名单的公示，涉及氢能与燃料电池方面的企业共计5 家，贵研铂业在列。近期多地政府已出台氢燃料电池汽车的发展规划，燃料电池汽车商业化发展大时代或将到来，作为氢燃料电池铂催化剂研发领先企业，氢能产业链国产化进程中有望率先受益。

    　　 风险因素：贵金属集团整体上市推进不及预期，国内市场拓展不及预期，贵金属价格大幅波动，产能释放不及预期。

    　　 投资建议：我们维持公司2021-2023 年归母净利润预测6.98/10.47/14.32 亿元，对应EPS 预测分别为1.23/1.84/2.52 元。目前股价29.68 元，对应2021-2023年PE 分别为24/16/12 倍。综合考虑公司作为A 股贵金属新材料制造及循环利用唯一标的的稀缺性以及相关业务的高成长性，采用PE 估值法，给予公司2021年30 倍PE 估值，维持目标市值210 亿，对应目标价37 元，维持“买入”评级。