2020H1 归母净利润2.17 亿元，同比增长95%

    　　公司公布2020 半年报，20H1 营收109.95 亿元，同比增5.18%；归母净利润2.17 亿元，同比增95%；归母扣非净利润2.11 亿元，同比增108%；毛利率同比提升1.31pct。净利润增长主要源于汽车催化剂、前驱体等新建产能投产、贵金属涨价、产品结构优化和技能改造。我们预计20-22 年贵金属有望持续涨价，随着汽车催化剂和前驱体扩产、回收业务等拓展，公司业绩有望增长，预计20-22 年EPS 0.78/0.95/1.17 元，“增持”评级。

    　　资源回收：上游开工率下降流转环节受限，集中度提高龙头销量增加资源回收业务，20H1 子公司贵研易门净利润6039 万元，同比增加179%；贵研永兴净利润1356 万元，同比提升118%。20H1 上游车企及回收企业开工率和负荷率下降，部分催化剂卸剂检修时间滞后，订单缩减，汽车回收行业环节流转受限，贵金属二次资源回收周期拉长，但疫情加快公司工艺及装备升级，有利于社会资源向头部企业集中，公司作为国内贵金属龙头，经多年积累，已和国内外供应商建立稳定合作，原料供应渠道稳定，因此回收业务销量实现大幅提升。

    　　贵金属贸易：受益于贵金属涨价，业绩增长明显20H1 贵金属贸易业务业绩涨幅明显，20H1 贵研金属（上海）净利润2476万元，同比增长95%；贵研国贸314 万元，同比增长423%；我们认为主要由于20H1 贵金属价格持续上涨。我们预计20-22 年铂族金属需求稳步增加，供给仍然趋紧；叠加全球经济动荡，新冠病毒疫情持续，贵金属因其避险价值价格有望保持增长。

    　　贵金属合金功能材料：全面升级改造，优化产品结构贵金属合金功能材料领域，20H1 控股子公司贵研催化剂利润2980 万元（19H1 净利润-1085 万元）；贵研中希20H1 净利润681 万元，同比降低40%。公司持续推进工艺技术升级改造，同时不断优化产品结构。半导体下游推行国产替代，半导体材料挖潜增效，不断降低贵金属损耗，产品产量同比增长明显。前驱体材料借电镀盐等行业大幅增长之契机，优化产品结构，提高中高端产品占比。汽车尾气净化催化剂随着国六排放标准的推进，以及公司新增查能的投入，销量稳步提升。公司新建215 万件催化剂产能和299 吨/年贵金属前驱体产能都在稳步建设中，预计20 年底达产。

    　　打造“资源-深加工-贸易”完整闭环，协同效应明显，“增持”评级维持预测，预计20-22年营收244/284/324亿元，归母净利润3.40/4.16/5.14亿元。分部估值，贵金属材料加工制造业务可比公司2020 PE 均值49X，考虑到下游分散成长性或低于可比公司，按照20 年EPS（0.52 元）给44XPE。贵金属贸易与回收可比公司2020 PE 均值46X，考虑到相对低估值的贸易业务占比较大，按照20 年EPS（0.26 元）给34XPE，对应目标价31.72 元（前值30.16-31.72 元），“增持”评级。

    　　风险提示：催化剂国产替代不及预期、贵金属价格波动、需求下滑等。