国内贵金属龙头，全面受益于行业供需格局改善公司是国内唯一贵金属综合平台，三大业务协同发展：1）加工板块：国六标准带动催化剂需求，化工和医药带动前驱体需求，公司正扩建汽车催化剂和前驱体产能，市场份额有望提升。2）回收板块：铂族金属供给趋紧，回收成为重要补充，公司已建立优质稳定的供应渠道，随着回收网络拓展和精炼技术提升，净利润有望提高；3）贸易板块：预计20-22 年铂族金属供给仍然趋紧，价格有望保持增长，贸易有望继续受益。预计20-22 年EPS0.78/0.95/1.17 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    铂族金属供给趋紧，预计20-22 年维持涨价态势，利好贸易业务公司贵金属业务以铂族金属为主。供给端，铂族金属资源集中在南非和俄罗斯，18 年全球探明储量6.9 万吨，产量604 吨，钯金和铂金占比约2/3。

    需求端分为工业、投资和饰品，其中汽车尾气催化剂是最大工业应用；当前全球汽车排放标实施、化工、医药和电子下游发展，带动贵金属催化剂、前驱体等需求。我们预计20-22 年铂族金属供给仍然趋紧，叠加全球经济动荡，贵金属因其避险价值价格有望保持增长，贸易业务有望继续受益。

    扩产汽车催化剂和前驱体产能，市场份额有望进一步提升我国国六排放标准带动汽车催化剂需求， WPIC 预计每辆车的铂族金属用量增加1 克。国外汽车催化剂主要由庄信万丰、优美科、巴斯夫等供应，公司19 年全球销售额占比10%，处于国内领先地位。目前已有催化剂产能400 万件，新建产能215 万件，预计20 年底投产；我们预计21-22 年公司在汽车催化剂尤其是柴油车领域市场份额有望扩大。前驱体项目主要用于精细化工和医药，19 年产能利用率超100%；公司计划建成贵金属前驱体产能299 吨/年（19 年达71 吨），预计在2020 年底达产。

    多年产业积累，原料供给渠道稳定，回收业务量价齐升贵金属一次资源供给不足，二次资源成为重要补充，15-19 年钯金和铂金的回收量占比逐步提升。当前铂族金属供给趋紧，回收业务的原料采购是关键，公司回收业务原料主要来自石化、医药化工、汽车催化剂、电子废料等领域，经过多年积累，已和国内外供应商建立稳定合作关系，原料供应渠道稳定；19 年公司回收业务产销量以及加工费都有所提升。未来公司计划建设覆盖全面的回收网络，提升精炼技术，进一步提升净利润水平。

    打造“资源-深加工-贸易”完整闭环，协同效应明显，“增持”评级预计20-22 年营收244/284/324 亿元，归母净利润3.40/4.16/5.14 亿元。

    分部估值，贵金属材料加工制造业务可比公司2020Wind 一致预期PE 均值为46X，考虑到下游分散成长性或低于可比公司，按照20 年EPS（0.52元）给42-44XPE。贵金属贸易与回收可比公司2020PE 均值为41X，考虑到相对低估值的贸易业务占比较大，按照20 年EPS（0.26 元）给32-34XPE。目标价30.16-31.72 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：催化剂国产替代不及预期、贵金属价格波动、需求下滑等。