20Q1 归母净利润减亏，区域格局有望中长期向好公司20Q1 实现收入3.8 亿元，YoY-20%；归母净利润-1696 万元，较去年同期-5518 万元收窄。扣非归母净利润-3662 万元，也较去年同期-7458万元减少，公司非经常性收益主要是政府补助和金融资产收益。经营现金净流入1.2 亿元，较去年同期净流入1.7 亿元有所减少，但仍实现了正流入。蒙西实施错峰置换，有利于公司核心市场供求格局中长期改善，有望打破区域价格天花板，因此我们上调公司20-22 年EPS 至 2.00/2.32/2.55元（调整前1.74/1.85/1.99 元），维持“增持”评级。

    　　20Q1 水泥销量或降30%，价格同比提升

    　　公司是宁夏最大的水泥生产企业，2019 年年报披露其占据宁夏近50%市场份额。截至2019 年末，公司熟料产能约1510 万吨，宁夏、内蒙古、甘肃分布占比5：3：2。根据国家统计局数据，2020 年1-3 月宁夏、甘肃和内蒙古水泥产量分别为108、343、79 万吨，YoY-29%/-14%/-46%，我们估算公司20Q1 淡季水泥熟料销量降幅约30%。根据数字水泥网数据，2020年1-3 月宁夏水泥均价同比增长约6%。公司20Q1 实现综合毛利0.75 亿元，YoY-21%；实现综合毛利率19.8%%，同比下降0.3pct。

    　　疫情停工推升管理费用率，持续推进降负债去杠杆20Q1 公司期间费用率34%，同比上升3.7pct；其中销售费用率12.6%，同比略降0.4pct；管理费用率21.0%，同比提升5.1pct，系疫情导致停产损失及检修费用增加。受益于2019 年经营超预期和货币资金增加，公司20Q1 偿还部分短期借款，期末带息债务余额4 亿元，同比大幅减少7 亿元；3 月末资产负债率20.4%，较2019 年末继续下降1.2pct 。公司20Q1财务费用率0.6%，同比下降0.9pct。受益于增值税退税和社保减免，公司20Q1 实现其他收益3359 万元，同比增加3072 万元。

    　　低库位有助价格推涨，错峰置换有望打破区域价格瓶颈根据数字水泥网，上周五宁夏和甘肃高标水泥含税吨价格350 元/415 元，均较年初上涨20 元，库容比分别为55%/40%。低库位叠加需求启动，价格有望看涨。根据我们在2020 年3 月30 日外发报告《蒙西错峰置换，促区域格局优化》中的分析，乌海赛马水泥等四家传统水泥企业将与乌海及周边地区五家电石渣熟料企业实施错峰生产，这将有利于缓解蒙西及宁夏、陕西等区域产能压力，中长期利好公司核心市场价格。

    　　错峰置换有望改善区域供求格局，上调20-22 年业绩预测由于3 月末蒙西错峰置换政策出台，我们上调公司核心产区水泥价格预测，上调公司20-22 年归母净利润至9.6/11.1/12.2 亿元（调整前20-22 年8.3/8.8/9.5 亿），当前对应20 年6.9xPE、1.0xPB，低于可比公司Wind 一致预期平均7.8xPE、1.4xPB。考虑西北低库位和错峰置换有利于提升价格弹性，认可给予公司20 年8-9xPE，目标价16.0-18.0 元，“增持”评级。

    　　风险提示：宁夏蒙西水泥价格大幅下跌、应收款项大幅上升。