洼地之谜，厘清矛盾排序

    　　水泥区域定价十分明显，宁夏内蒙一带长期表现欠佳。一方面，从绝对价格水平来看，宁夏和内蒙水泥绝对价格长期处于全国洼地，且低于周边西北其他区域。从本轮周期维度看，银川和呼和浩特价格累计涨幅也显著弱于全国及其他区域。泛西北来看，宁夏与内蒙水泥价格表现较低迷，我们认为产能过剩确是制约但并非核心矛盾，主要原因是周边存在较多电石渣熟料企业，其凭借低成本、少/不停窑，进而对区域错峰秩序和竞合思路产生明显遏制。

    破局之道，错峰置换+整合加速，供给双线优化我们认为，宁夏及周边市场当前基本面正在发生两大积极破局信号：1、内蒙古2019 年积极推进电石渣企业和传统熟料企业的错峰置换，内蒙古冀东水泥等四家传统水泥熟料企业分别与乌海及周边的5 家电石渣企业进行产能互换，传统企业多停1-4 月时间，由电石渣企业生产熟料然后对其销售供应，进而相当于压减了区域总产能发挥，我们测算合计压缩熟料产量约150 万吨，占比内蒙古2019 年熟料产量约4%，总量供给受限和错峰生产有序分配双重支撑下，竞争格局将得到显著改善并将持续释放出价格弹性，对双方企业都是共赢之道。我们认为不排除力度升级和往周边外围市场复制可能性。从PVC 熟料线占比看，内蒙古电石渣产线10 条，熟料产能992 万吨/年，占比约15%，宁夏4 条，产能279 万吨/年，占比约13%。2、宁夏过往集中度偏低，且除公司隶属央企外，其他大都为当地小民企，其对市场维护力度和态度不一；2019 年上峰水泥（二股东为中国建材旗下的南方水泥）收购了宁夏排名第3 的萌成建材，二者合计份额近50%，集中度得到快速修复并将转化为价格支撑；同时中建材旗下西北三家水泥上市公司整合有望在2020 年加速推进，同业竞争解决后，中建材在西北片区的定价力有望得到较大体现。

    且看新疆，洼地反弹可期

    　　错峰置换是新疆率先提出并确立了成功范式。产能严重过剩的乌鲁木齐市场2017Q4 首次尝试推进错峰置换，效果立杆见影，水泥价格当年底开始大涨160 元/吨，并在高位运行至今，疆内龙头企业在突出竞合秩序支撑下，当前价格和吨净利堪比长三角。我们认为，内蒙与宁夏市场或复制这一路径，只是价格弹性空间待观察。近期银川价格在需求复苏不足4 成背景下率先拉涨20 元/吨，涨价动能较充沛。2019 年公司吨扣非归属净利43 元/吨，处于同行较低水平，暂且对标周边甘肃，假设公司2020 年销量持平，出厂均价涨30 元/吨（不含税），全年业绩达10.8 亿元。对应PE6 倍，给予买入评级。

    　　风险提示： 1. 宁夏2020 年水泥需求增长动能不足；2. 错峰置换推进中电石渣企业配合力度不够。