主业销售超预期，期待区域市场整合

    公司发布2019 年年报，全年实现收入47.9 亿元，YoY+15%；实现归母净利润7.7 亿元，YoY+80%，达到公司业绩预增区间（7.2-7.7 亿）的上限，其中因宁夏赛马公司土地置换和持有宁夏银行增加部分非经常性损益，公司扣非归母净利润6.5 亿元，YoY+58%。公司立足宁夏、甘肃和内蒙古等西北区域市场，且附属企业均具备自有矿山资源，我们预计公司20-22 年EPS 为1.74/1.85/1.99 元，维持“增持”评级。

    19 年水泥熟料销量增长13.7%，商混骨料实现量价齐升公司2019 年销售水泥和熟料1717 万吨，YoY+13.7%，其中水泥销售1431万吨，YoY+8.0%。我们测算公司2019 年水泥熟料均价229 元/吨，同比下降6.3 元/吨，主要受主产区宁夏当地供需竞争加剧影响。但受益于单吨制造费用和动力费较大幅度下降，公司吨成本同比减少4.1 元至147 元，吨毛利82 元，同比下降2.3 元。公司商品混凝土业务和骨料业务则量价齐升，其中商混销售178 万方，均价329 元/方，分别增长33.5%、1.2%；骨料销售666 万吨，均价22.8 元/吨，分别增长28.7%、15.1%。

    管理费用率下降明显，资产负债率继续下降

    受益于熟料有效生产天数及销售规模增加，公司19 年维修费用及停工损失分别实现同比下降，销售/管理费用率8.7%/6.4%，同比下降1.3/3.3pct。

    公司2019 年末带息债务余额4.9 亿元，较2018 年末减少3 亿元，全年财务费用率0.4%，同比下降0.5pct。年末公司资产负债率21.6%，连续第5年实现同比下降。尽管公司2019 年收入继续增长，但应收票据（含应收款项融资）和应收账款实现同比减少，年末在手现金8.3 亿元。

    宁夏区域市场龙头，吴忠赛马5000t 项目预计年内投产公司熟料产能主要分布在宁夏、甘肃和蒙西区域，其中宁夏市占率接近50%，且公司拥有自备石灰石矿山，能够缓解原材料上涨风险。但宁夏和蒙西产能严重过剩的局面并未改变，根据数字水泥网，2019 年宁夏和蒙古CR3 份额分布为64%、43%。公司2018 年决定拟以宁夏4 条旧产线置换建设一条5000t/d 新线，该项目总投资8.6 亿元，截至2019 年末累计完工60%。公司预计该项目将于20H2 投产，届时有望贡献部分增量。

    资产负债率低，且PB 低于1，维持“增持”评级基于公司2019 年水泥熟料销售量价超预期，我们预计公司20-22 年归母净利润8.3/8.8/9.5 亿元（调整前20-21 年5.0/5.4 亿），在中建材西北三家水泥企业（天山股份、祁连山、宁夏建材）中，公司资产负债率最低，尽管因为应收款项占收入比重较高，导致PB 估值偏低，当前对应20 年6.3xPE、0.8xPB，低于可比公司7.5xPE、1.2xPB，但我们认为公司19年应收控制良好，且新线投产后对宁夏和蒙西影响力将进一步增强，认可给予公司20 年7-8xPE，对应目标价12.18-13.92 元，维持“增持”评级。

    风险提示：宁夏蒙西水泥价格大幅下跌、应收款项大幅上升