核心观点

    17 年上半年公司营业收入和净利润分别同比增长1.72%和38.03%，扣非后净利润同比增长35.85%，整体延续了16 年以来盈利增长的态势，第二季度单季营业收入和净利润分别同比增长1.36%和58.29%，盈利增速环比提升显著。产品结构调整和管理费用的有效控制是上半年盈利增长高于收入增速的主要原因。

    分地区来看，上半年欧洲和非洲地区收入分别增长5.09%和24.49%，美洲地区收入下滑14.24%。公司在原有速卖通、Amazon 跨境电商平台的基础上，增加eBay、wish、敦煌网等平台，同时开通跨境电商独立站，新渠道建设将对公司原有销售模式形成补充，有望带来新的销售增长点。上半年国内销售同比下降3.23%，其中Rebecca 品牌收入下滑3.87%，净增直营店12 家，加盟店减少2 家，Sleek品牌收入增长15.18%，净增直营店11 家，加盟店减少7 家。

    上半年公司综合毛利率同比上升1.68 个百分点，主要是由于毛利率水平较高的化纤发条销售占比提高。期间费用率同比下降1.08 个百分点，其中销售费用率和管理费用率分别同比下降0.20、0.91 个百分点。由于退税款的减少和原材料采购、各项税费的增加，上半年公司经营活动净现金流同比减少79.10%，半年末公司应收账款较年初增长1.37%，存货余额较年初减少0.79%。

    员工持股计划实现员工、管理层与公司利益的全面绑定，控股股东增持提振信心。

    公司第一期员工持股计划在去年11 月完成购买（考虑分红转股成本为6.28 元/股，大股东按照1:1 的比例提供融资支持，锁定期1 年），此次员工持股计划的推出将实现管理层、员工与公司利益的充分绑定，保障公司长期战略的执行。5 月控股股东完成943 万股增持计划，体现了控股股东对公司长远发展的信心。

    从长期战略看，未来公司将继续欧洲市场，尝试北美市场业务模式创新，重点发展非洲与国内品牌零售市场，通过全球化产能布局应对人力成本上升。非洲市场在汇率平稳的情况下，业务将恢复增长，美国市场后续批发向零售转型也将为公司北美业务销售收入与盈利水平的提升带来更大空间，国内零售市场公司在积极提升品牌知名度与影响力的同时，也在尝试新渠道和新营销模式，挖掘美丽时尚产业价值，从产品制造销售到服务，获取产业链更高的附加值也将是公司未来的看点之一。

    财务预测与投资建议

    根据中报，我们上调公司未来3 年毛利率、下调期间费用率预测，同时考虑年报分配后的股本扩张，预计公司2017-2019 年每股收益分别为0.19 元、0.23 元与0.25 元，根据近5 年历史平均值，给予公司2017 年33 倍PE 估值，对应目标价6.27 元，维持公司“增持”评级。

    风险提示：原材料与劳动力成本大幅上涨，非洲政局、经济与汇率大幅波动等。