事件

    公司发布2015 年完整年报,业绩低于预期。2015 年全年实现营业收入19.45 亿元,同比增长0.67%,营业利润1.21 亿元,同比大幅增长227.90%,归母净利润1.41 亿元,同比下滑9.56%,归母扣非净利润1.40 亿元,同比下滑8.28%。其中,2015Q4 营业收入4.46 亿元,同比下滑10.26%,当季归母净利润1058 万元,同比下滑59.86%。公司向股东每10 股派发现金红利0.5 元(含税),分红比例占净利润33.36%。

    简评

    美国市场复苏,欧、非带来拖累,营收小幅增长,成本控制推动综合毛利率提升。

    (1)全球经济放缓、出口退税率下滑等因素拖累行业整体增速。2015 年,国内外经济增速放缓导致发制品全球贸易出现萎缩;从国内来看,由于生产经营环境恶化,且2014 年12 月31 日,财政部、国家税务总局颁布了《关于调整部分产品出口退税率的通知》,假发制品被列入出口退税率调整的产品清单,自2015 年4月1 日起,假发制品出口退税率由15%调整为9%,中国全年发制品进出口总额同比下滑0.20%。

    (2)美国市场明显复苏,欧洲、非洲市场拖累营收。公司2015年营业收入19.45 亿元,仅完成当年营收计划的97.26%。一方面,由于美国经济复苏带动市场需求回暖,美国地区2015 年营业收入达到8.19 亿元,同比增长18.77%,毛利率同比增长9.82pct;欧洲因经济持续低迷,市场消费结构及能力发生改变,高价产品销售下滑拖累该地区营业收入同比下滑33.05%至1.42 亿元;非洲部分经济发展依赖于石油出口的国家因油价的大幅下滑而遭遇打击,且部分国家本地货币兑美元贬值,共同拖累该地区收入同比下滑8.35%;此外,亚洲地区销售保持平稳增速,同比增长6.45%。

    (3)成本控制有效,产品价格上调,共驱毛利率上行。公司2015 年综合毛利率29.86%,同比增长4.13 个百分点。在原材料成本方面,2015 年上半年,国外人发原材料价格下降而品质提升,公司适时加大原材料储备,一方面规避了下半年人民币兑美元贬值带来的汇兑损失,另一方面相对同期国内人发材料采购成本大大降低,且避开了2015 年下半年原材料价格的反弹带来的成本上升,再一方面,可避免7 月1 日后档发增值税退税优惠比例由100%调整为70%的政策变化带来的不利影响。在人工成本方面,由于非洲工厂采用当地人工成本优势显著,降低了非洲地区产品成本。不仅如此,公司对部分产品进行了价格调整,终端产品均价有所上扬。分品类来看,受益于美国市场的强劲复苏,工艺发条产品毛利率同比大幅增加11.42 个百分点,除化纤发条毛利率基本持平外,其余各类产品毛利率均有1-4 个百分点的提升。

    (4)工艺发条、化纤假发量利其升,化纤发条销售下滑。对应美国需求的复苏和非洲市场需求不振、货币贬值,公司工艺发条和化纤假发销售收入同比显著增加7.83%和20.89%,毛利率分别同比增加11.42 个百分点和1.91 个百分点,而化纤发条销售收入同比下降15.5%,毛利率小幅下滑0.07 个百分点。

    其他指标方面:

    (1)期间费用整体上升2.94%。一方面,公司为开拓国内市场加大了品牌推广力度,广告费用和销售人员薪酬增加带动销售费用同比增长10.89%,同时,研发费用投入增大和职工薪酬提升推动管理费用同比增长1.61%,而汇兑损失减少导致财务费用同比减少3.7%。

    (2)原材料采购结构调整导致营业利润激增。由于2014 年公司原材料以国内采购为主,增值税即征即退税政策中退税额反映在营业外收入,而2015 年从印度等国外地区采购较多,增值税退税直接反映在营业利润中,导致全年营业利润同比大幅增长227.90%,并不对公司业绩带来实质影响。

    展望2016 年,在发制品行业发展承压的背景下,公司积极开拓海外市场,跨境电商逐渐发力,国内市场多品牌战略稳步推进共驱业绩稳增,关注人民币贬值对业绩的潜在提振作用。

    (1)非洲地区努力实现地产地销,新品推出加快。从经营环境上来看,非洲目前假发渗透率仍低,部分地区戴假发人群占比仅10%,随着本地居民收入水平逐渐提升,假发刚需空间潜力巨大,而随着2016 年国际油价反弹回升,非洲主要石油出口国经济有望受提振,利好当地需求的回暖。从公司战略上看,公司力求推出和推广更加符合非洲当地市场的新产品,努力在2016 年将化纤发条生产季度逐步转移到非洲本土,未来产能有望自目前的600-700 万条(测算可覆盖1/3 的当地销售需求)提升至2000-2500 万条,进而完全实现地产地销,从而大幅降低人工成本,缩短产品上市周期,节约运费成本,并可实现用当地货币支付成本,避免汇率变化带来的潜在汇兑损失等。

    (2)充分利用跨境电商整合全球营销网络。公司目前与速买通合作的跨境电商平台已经在2015 年6 月上线,2015 年实现线上销售收入302.73 万元,为2014 年同期的43 倍以上,占营业收入的1.42%,2016 年,公司将加大对于线上平台的推广,一方面,公司出口产品多以发条等标准化半成品为主,消费者购买后可在美容美发店进行加工,属于快消品品类,适于采用电商平台渠道销售,另一方面,网络销售可在一定程度上规避南美等地区地方保护主义过强和税收过高等不利因素,有力推进公司全球市场的开拓。

    (3)加大国内渠道开拓,提升坪效,夯实多品牌。公司旗下高端品牌Rebecca 2015 年直营店数量净增7家,加盟店关闭1 家,而Sleek 品牌重新调整定位,面向大众消费,关闭了4 家直营店,并将加盟店数量减少20 家,缩减线下渠道销售,提升线上销售占比,同时降低单品价格,导致给品牌营业收入和毛利率分别下降16.96%和4.76PCT。在整体店铺数量由2014 年的223 家下降至2015 年底的205 家的情况下,公司国内销售收入仍有2.50%的提升,反映了公司单店坪效的大幅提升。2016 年,在完成线下渠道调整的基础上,公司将更加关注坪效的提升,国内销售收入有望稳步提升。

    (4)关注人民币贬值对公司业绩的潜在利好。由于公司议价能力较强,经销商提价能力较弱,公司目前海外销售收入规模较大(其中美国地区出口1.3 亿元左右),若人民币进一步贬值,则有望为公司带来显著业绩增厚。投资建议:作为国际发制品制造龙头企业,公司紧扣主业,注重国内外市场的开拓,积极推进国内电商渠道和跨境电商。2016 年,国内店面将继续进行升级调整,提升坪效,国内市场增速将较前两年有所加快,而美国、非洲市场不断升级、调整,通过新品、新渠等途径提振外销。不考虑汇率变化的前提下,我们预计公司2016-2017 年可实现营业收入19.8、20.1 亿元;归母净利润1.58、1.83,同比增长12%、15.3%,对应EPS 0.17、0.19,对应PE 32、27 倍,首次覆盖,给予“增持”评级。