净利润同比增长8.9%,符合预期

    公司2013年实现营收21.29亿元,同比下滑5.2%,净利润1.73亿元,同比增长8.9%,较前三季度1.3%的增速有所改善,全年扣非后净利润同比增长12.0%,基本符合我们预期。公司在费用率同比提升2.7个百分点的情况下,净利率从12年的7%改善至13年的8%,主要得益于毛利率改善,原因在于:1)自有品牌的高毛利率产品销售比重扩大;2)非洲工厂产能扩大凸显了低原料运输成本和低人工成本优势,化纤发条毛利率同比改善4个百分点。

    四季度净利润大幅增长,主要得益于毛利率提升

    公司四季度净利在低基数之上同比大幅增长70%,毛利率达到全年高点28%,超出我们预期,我们认为主要是产品结构的变化所致;由于四季度内销市场的品牌推广费用以及对经销商的装修费用分摊集中计提,销售费用率和管理费用率合计同比提升3.1个点。四季度收入环比小幅改善,同比下滑6.6%。

    非洲业务最早回升,北美市场受累于产品结构“降级”

    如我们之前预计,非洲市场因得益于新市场开拓和地产地销的因素,最早出现收入回升,全年同比增长21%,其中下半年增速提升至42%。北美市场尽管中档产品销量回升,但由于高档产品占比下降,收入同比下滑20%。内销市场同比增速11%,低于我们预期,我们认为除受到百货渠道消费低迷的影响,公司对部分直营门店的调整升级也一定程度上影响了销售,若剔除该因素,内销增速约18%。我们估计公司一季度内销收入可能取得双位数增长,后续可能对新的营销和渠道(如美发沙龙、网销)开展尝试,增速有望改善。

    估值:维持"买入"评级, 目标价5.54元

    我们维持“买入”评级,目标价5.54元,基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现推导得出(WACC=8.8%)。