公司今日公布2012 年中报，实现营业收入11.28 亿元，同比增长15.09%；归属于公司股东净利润为1.03亿元，同比下降15.38%；EPS 为0.11 元。公司业绩明显低于预期。其中公司二季度单季度实现营业收入6.45 亿元，同比增长20.57%；净利润为5500 万元，同比下降26%；EPS 为0.06 元。

    公司的收入增长符合我们的预期，其中北美市场，虽然经济下滑等因素影响需求，但高端产品的需求受经济影响较小，公司自09 年始就致力于出口产品的结构提升，因此上半年公司升级产品的销量得到了明显提高，实现营业收入5.80 亿元，同比增长20.85%；欧洲市场，欧洲子公司大力开发白人新产品和高档产品市场，带动了整体销售收入的增长，实现销售收入9682 万元，同比增长10.60%；非洲市场，公司通过加大新兴市场和高端产品市场的开发力度，上半年实现销售收入2.94 亿元，同比增长10.26%；国内市场，公司继续加大店面拓展和推广力度，在品牌推广方面，分别在上海和北京举办了假发艺术节活动，上半年国内发制品产品实现销售收入9319 万元，同比增长27.63%。

    公司业绩低于预期的原因在于产品毛利率的大幅下滑。公司上半年的综合毛利率下滑了3.92 个百分点至26.93%，二季度单季度毛利率下滑了9.10 个百分点至24.80%。其中工艺发条毛利率下滑4.66 个百分点；化纤发条下滑4.07 个百分点；人发头套下滑4.04 个百分点；化纤头套下滑2.98 个百分点。公司给出的毛利率大幅下滑的主要原因为：原材料价格上涨幅度较大及汇率波动影响。

    公司费用控制较好，呈现下降趋势。上半年整体期间费用率为15.80%，同比下滑0.22 个百分点；二季度期间费用率同比下滑2.12 个百分点至14.94%，其中销售费用率和管理费用率分别下滑1.44 和1.07个百分点。

    公司国内渠道扩张步伐可能放缓。2011 年公司店面达到230 家左右，新增110 家。其中Rebecca 门店为154 家，Sleek 门店为76 家。公司原先计划2012 年新增店面数量为130 家左右，其中Sleek 门店新增80家左右，Rebecca 门店新增50 家左右，但由于经济下滑背景下，国内销售增速下滑，公司国内渠道扩张步伐可能放缓。

    我们下调公司2012、2013 和2014 年的EPS 分别至0.27 元、0.38 元和0.53 元，对应的动态市盈率分别为20 倍、14 倍和10 倍。考虑国内市场贡献利润呈加速态势，我们认为应给予公司2012 年22－23 倍PE的估值，目标价为5.94－6.21 元，下调至“增持”投资评级。