销售淡季收入增速放缓，费用高企

    公司2012年一季度实现营收4.8亿，同比增长8.5%，净利4766万元，同比增长1.35%，剔除掉非经常性损益增长11%。其主要原因在于1）去年一季度北美市场销售情况较好，基数较高；2）美元和非洲货币贬值；2）海运费用涨价以及非洲新增直营店开设导致费用率同比提升2个百分点。

    出口订单快速增长但值得注意的是，母公司收入同比增长22%，营业利润快速增长37%。母公司的出口收入基本上是以发货为确认标准，这从侧面说明出口订单情况增长良好。考虑到海运以及具体销售的时滞，非洲和欧洲的收入确认往往会滞后发货期两个月左右。我们认为在出口复苏以及产品结构升级的拉动下，二季度收入将加速增长。

    毛利同比提升尽管一季度和去年同期相比，人民币较美元升值约4%，给公司的出口业务带来压力，但公司一季度毛利仍同比提升了3个点达到30%，主要归功于去年5月在北美市场的提价以及产品结构升级。我们认为今年人民币升值压力减小将有利于公司更加顺利的拓展海外市场，随着高档产品占比提升以及自有品牌的高毛利业务快速增长，全年毛利有望同比提升。

    估值：维持“买入”评级，下调目标价至10元（之前10.72元）我们下调12/13年预测EPS至0.41/0.53元（之前0.45/0.57元），并下调目标价至10元，对应2012年24倍市盈率。目标价基于瑞银VCAM绝对估值工具（WACC为8.8%，不变），维持“买入”评级。