维持增持。公司12Q1 实现销售收入4.83 亿元，同比增长8.5%；（归属于上市公司股东的）净利润为4765.67 万元，同比增长1.4%，合EPS 0.06 元，略低于我们预期（0.07 元）。每股经营活动产生的现金流量净额为-0.12 元。基于一季报情况，我们下调公司12-13 年EPS 分别为0.41 元/0.58 元（增速分别为30.2%/42.5%，原为0.43 元/0.59 元），目前股价（8.10 元）对应12-13年PE 分别为20 倍和14 倍，维持增持。

    收入增速趋缓，内销比重预计持续上升。公司12Q1 收入增长8.5%，预计依旧呈现外冷内热的局面：1）欧美成熟消费市场，面临人民币升值和原材料价格上涨压力，公司持续推行结构升级：销量增长有限，增长主要依托产品单价提升。2）非洲市场受货币贬值、尼日利亚短暂罢工等影响，在募投大辫项目投产前，预计增长依然受限。3）内销市场Rebecca、Sleek 双品牌区分定位，居民假发消费意识逐渐兴起，在Q1 国内高端百货销售增速整体放缓的情况下，公司Q1 内销增速依然实现30%以上的增长（预计Rebecca 品牌的同店增长率在10%左右，sleek 品牌的同店增长率在20%左右）。

    产品与市场结构持续优化，毛利率同比提升明显。公司产品结构升级（高档工艺发条占比上升），加之销售区域结构优化（毛利率较高的内销占比提升），推动公司12Q1 毛利率同比提升2.6 个百分点至29.8%。海外布局扩张，管理费用上升明显。公司因11 年非洲和南美新设子公司较多，在布局扩张初期，收入未能明显体现而费用大幅增加推高费用率，管理费用率由11Q1 的5.4%上升至6.7%。公司营业利润同比增长10.2%；因去年同期有408.58 万元的政府补贴基数，今年几无，使归属母公司的净利润仅同比增长1.4%。

    存货继续上升，经营现金流表现不佳。因子公司增多铺货，公司存货规模继续上升，由年初的17.8 亿上升至18.9 亿，给现金流带来较大压力（12Q1 经营现金流为-9153.36 万元）。

    核心假设风险：（1）快速增长的存货拖累现金流；2）国内及非洲市场开拓中费用未能有效控制；3）海外经济运行不确定性加大。