公司公布24 年报及25 年一季报：24 年实现收入/归母净利919.9/-70.4 亿元，同比-33.9%/-151.9%，处于业绩预告下限（归母净亏损70-75 亿元）；其中24Q4 收入237.2 亿元，同/环比-14.3％/-3.1％，归母净利-30.7 亿元，同/环比-12.4%/-263.3％，主要系计提资产减值损失。25Q1 收入159.3 亿元，同/环比-18.6％/-32.8％，归母净利-25.9 亿元，同/环比-229.6%/+15.4%，不及我们预期（-10.5 亿元），我们推测主要系开工率较低导致单位盈利承压。

    　　我们看好公司硅料、电池龙头地位稳固，组件海外渠道拓展顺利，维持“买入”评级。

    　　硅料出货行业领先，成本持续优化

    　　24 年公司硅料销量46.76 万吨，同比+20.76%，全年产销量约占全国30%，市占率位居全球第一。由于行业供需错配价格持续下降，盈利承压，24 年硅料、化工及相关业务实现营收198.97 亿元，同比-55.59%，毛利率2%，同比-51.26pct。25Q1 公司硅料出货约7-8 万吨，受益于光伏行业自律控产限价与下游抢装价格有所恢复。公司降本提效成效显著，综合电耗、硅耗已分别降至46 度、1.04Kg 以内，其中内蒙基地生产现金成本已降至2.7 万元/吨（不含税）以内，处于行业领先水平。

    　　电池组件盈利承压，海外市场拓展顺利

    　　24 年公司电池销量87.68GW（含自用），同比+8.70%，全球市占率约14%；组件销量45.71GW，同比+46.93%，实现市场份额的持续扩张与出货结构优化，年内新增16 个区域产品认证，覆盖国家扩至70 余个，全年海外销量同比+98.76%。由于行业竞争加剧，盈利承压，24 年电池、组件及相关业务实现营收414.23 亿元，同比-40.29%，毛利率1.22%，同比-11.55pct。

    　　25Q1 电池出货17-18GW，开工率处于低位盈利承压；组件出货10GW，海外占比提升至25%。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到行业供需平衡仍需一定时间，我们预计产业链价格修复速度较慢，公司短期经营承压，我们下调硅料与电池业务价格、出货量及毛利率假设，预计公司25-27 年归母净利润为-35.19/+50.71/+70.45 亿元（25-26 年较前值下降174.2%/28.8%）。考虑到26 年行业供需格局有望恢复，公司回归正常盈利区间，我们切换至26 年估值。可比公司26 年Wind 一致预期为17.11倍PE，考虑到公司硅料、电池龙头地位稳固，组件海外渠道拓展顺利，有望贡献盈利弹性，给予公司26 年17.11x PE，对应目标价19.33 元（前值33.6 元，对应25 年32x PE）。

    　　风险提示：行业自律不及预期、下游需求不及预期、海外市场拓展不及预期。