核心观点

    2022 年公司营业收入、归母净利润和扣非后净利润实现同比增长8.38％、1.66％和2.89%；2023 年Q1 公司营业收入、归母净利润和扣非后净利润实现同比增长11.98％、11.66％和14.01%，业绩符合预期。在防疫政策优化+消费复苏的大背景下，我们看好公司核心片仔癀系列产品销售的增长以及心脑血管产品持续放量推动公司业绩在23 年恢复稳健增长。

    事件

    公司发布2022 年年度报告及2023 年一季度报告4 月14 日晚，公司发布2022 年年度报告及2023 年一季度报告，2022 年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为86.94 亿元、24.72 亿元和24.76 亿元，分别同比增长8.38％、1.66％和2.89%，实现每股收益4.10 元；2023 年一季度公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为26.30 亿元、7.70亿元和7.71 亿元，分别同比增长11.98％、11.66％和14.01%，实现每股收益1.28 元，业绩符合预期。

    简评

    全年及Q1 业绩符合预期，看好复苏带来稳健增长

    2022 年Q4 单季，公司实现营业收入20.78 亿元，同比增长8.81%；实现归母净利润4.20 亿元，同比下降0.14%，实现扣非归母净利润4.14 亿元，同比增长3.63%，利润端增速放缓主要由于：1）去年同期基数较高；2）盈利能力强的核心产品收入增速放缓；3）原材料价格上涨。 整体来看，2022 年全年公司肝病用药实现收入35.92亿元（近似认为片仔癀系列收入），境外实现收入4.02 亿元（近似认为片仔癀系列外销收入），估算片仔癀系列内销收入为31.90 亿元，同比下降约4.17%，高基数下短期承压；肝病用药毛利率同比减少0.89 个百分点，核心产品盈利能力基本保持稳定。

    2023 年Q1 公司实现营业收入26.30 亿元，同比增长11.98%，主要由于心脑血管品类实现快速放量、医药商业实现稳健增长；归母净利润实现7.70 亿元，同比增长11.66%，扣非归母净利润实现7.71 亿元，同比增长14.01%。2023 年Q1 公司肝病系列实现收入11.77 亿元（近似认为片仔癀系列收入），同比增长6.91%，毛利率80.22%，同比减少0.01 个百分点，基本保持稳定：其中境外实现收入1.13 亿元（近似认为片仔癀系列外销收入），估算片仔癀系列内销收入经估算接近10 亿元，同比增长约10%，核心产品在境内实现了稳健增长。

    “多核驱动，双向发展”，有望推动全年业绩实现稳增长公司持续推进“多核驱动，双向发展”大健康产业新时期发展战略，目标要持续巩固和深化片仔癀核心地位，聚力打造片仔癀牌安宫牛黄丸新增长极，推动片仔癀化妆品产业再升级，分板块来看：

    ①医药工业：2022 年实现收入38.13 亿元，同比下降1.57%，毛利率78.70%，同比减少1.45 个百分点；其中肝病用药实现收入35.92 亿元，同比下降2.95%，毛利率80.90%，同比减少0.89 个百分点，盈利能力略有下降主要由于片仔癀系列的原材料牛黄、蛇胆持续上涨；心脑血管用药实现收入1.66 亿元，同比增长72.24%，毛利率47.15%，同比减少3.57 个百分点，主要归功于片仔癀牌安宫牛黄丸实现快速放量。

    2023 年Q1 实现收入13.13 亿元，同比增长11.41%，毛利率76.32%，同比减少1.41 个百分点；其中肝病用药实现收入11.77 亿元，同比增长6.91%，毛利率80.22%，同比减少0.01 个百分点，盈利能力基本保持稳定；心脑血管用药实现收入1.21 亿元，同比增长84.31%，毛利率42.00%，同比减少5.47 个百分点，心脑血管品类持续放量，公司不断拓宽产品渠道，实现产品规模的快速扩张。

    随着公司持续强化营销能力，不断优化渠道与经营合规化管理，加大片仔癀牌安宫牛黄丸的市场开拓，推动天然麝香（体培牛黄）规格的片仔癀牌安宫牛黄丸上市，预计未来公司核心产品片仔癀系列的增长、以及片仔癀牌安宫牛黄丸销售规模的持续扩大有望推动公司23 年医药工业板块继续保持稳健增长。

    ②化妆品业：2022 年实现收入6.34 亿元，同比下降24.61%，毛利率60.60%，同比减少6.41 个百分点；2023年Q1 实现收入1.09 亿元，同比下降42.78%，毛利率60.67%，同比减少8.42 个百分点，公司化妆品业务受疫情及业务结构调整影响持续承压；但片仔癀化妆品以“1 大核心、2 大升级、3 大创新”为品牌战略布局，积极布局线上+线下双渠道，开展数字化营销建设，持续推出新产品线，预计未来公司化妆品业务在防疫政策进一步优化的大背景下，有望逐步恢复健康增长；与此同时，公司积极推进片仔癀化妆品的分拆上市进程，子公司片仔癀化妆品已逐步开展上市前的业务整合工作，已于2022 年5 月完成销售业务端的转移，实现其在研发和销售的业务独立。

    ③医药商业：2022 年实现收入40.59 亿元，同比增长25.10%，毛利率13.78%，同比增加1.88 个百分点；2023 年Q1 实现收入11.11 亿元，同比增长18.04%，毛利率17.38%，同比增加6.81 个百分点，公司医药流通业务在疫情扰动下仍实现了较为理想的增长，预计23 年有望继续保持良好增长态势。

    我们认为，虽然公司业绩在高基数下短期承压，但未来随着公司继续推进“多核驱动，双向发展”大健康产业新时期发展战略，持续强化营销能力，并积极推动体验馆、区域经销、零售药店及线上旗舰店等多渠道持续扩展；在防疫政策优化+消费复苏的大背景下，我们看好公司核心片仔癀系列产品销售的增长以及公司心脑血管产品持续放量推动公司业绩在23 年恢复稳健增长。

    毛利率受原材料价格波动影响出现下滑，其他财务指标基本正常2022 年全年，公司综合毛利率为45.64%，同比减少5.07 个百分点，主要原材料价格上涨及收入结构变化及的影响；销售费用率为5.56%，同比减少2.55 个百分点，主要由于本期促销、业务宣传及广告费减少所致；管理费用率为3.81%，同比减少0.89 个百分点，控费效果理想；研发费用率为2.65%，同比增加0.16 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比上升1,386.79%，投资活动产生的现金流量净额同比下降8,153.54%，主要由于公司结合实际业务情况，重新审慎分析未来资金使用计划，对定期存款的管理模式进行调整。其余财务指标基本正常。

    2023 年Q1，公司综合毛利率为48.35%，同比减少0.75 个百分点，基本保持稳定；销售费用率为5.49%，同比减少1.54 个百分点，主要受到收入结构变化的影响；管理费用率为3.79%，同比增加0.22 个百分点，基本保持稳定；研发费用率为3.53%，同比增加0.20 个百分点，主要由于公司加大新药研发投入力度所致。经营活动产生的现金流量净额同比增长25.36%，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。

    盈利预测及投资评级

    我们看好公司多渠道扩展推动核心产品逐步实现高质量增长，心血管类用药等其他品种共同放量。预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为99.57 亿元、113.50 亿元和129.60 亿元，归母净利润分别为28.43 亿元、32.63 亿元和37.43 亿元，分别同比增长15.0%、14.8%和14.7%，折合EPS 分别为4.71 元/股、5.41 元/股和6.20元/股，对应P/E 分别为59.7x、52.0x 和45.3x，维持“买入”评级。

    风险分析

    1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）药品降价风险，公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：中药种植周期较长，公司所需原料价格波动将会导致成本上升，进而影响公司整体利润；4）中药政策环境不稳定：目前中药相关大环境并未完全稳定，日后若有相关政策出台可能导致市场较为混乱进而影响公司经营状况。