事件：公司公布2022 年三季报，前三季度实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为66.16/20.52/20.62 亿元，同比+8.25%/+2.04%/+2.77%；经营性净现金流61.71 亿元，同比+858.37%；EPS3.40 元。业绩符合市场预期。

    点评：

    高基数导致3Q22 业绩同比下滑，实际经营稳健。2022Q1~3，单季度营收分别为23.48/20.74/21.93 亿元，同比+17.30%/+12.32%/-3.08%；归母净利润6.89/6.25/7.38 亿元，同比+21.93%/+13.66%/-17.64%；扣非归母净利润6.76/6.41/7.45 亿元，同比+20.78%/+15.37%/-16.39%。公司Q3 收入和利润同比下滑，主要是去年同期线上直销快速放量导致了业绩高基数，今年实际内生经营较为稳健，Q3 净利润环比增长18%。经营性净现金流大幅增长与定期存款的分类方式调整有关。

    前三季度医药工业增速放缓，医药流通和食品业务发展较快。分业务看，1）Q1-Q3肝病用药营收同比-0.70%至29.72 亿元，其中Q3 单季度营收同比-22%至10.03 亿元，与去年同期线上直销快速放量形成的高基数有关。2）Q1-Q3 心血管用药营收同比+59.49%至1.34 亿元。公司收购的安宫牛黄丸自2021Q2 开始铺货，借助片仔癀系列已有渠道快速放量。3）Q1-Q3 医药流通业务营收同比+20.98%至28.62 亿元，其中Q3 单季度营收同比+32%至9.89 亿元，估计与“福九味”饮片厂的收入分类方式调整有关。4）Q1-Q3 化妆品和日化业务营收同比-17.54%至4.61 亿元，估计与缩减费用投放有关。5）Q1-Q3 食品业务营收同比+308.20%至1.32 亿，延续高增长势头。往后看，随着高基数效应的消散，4Q22 有望恢复增长。

    线上销售趋于理性，盈利能力回归常态，重点加强费用管控。公司前三季度销售毛利率同比-5.32pp 至47.65%，净利率同比-2.08pp 至31.64%，主要是由于2021年为应对片仔癀锭剂的终端囤货炒作，公司提高了经销商发货节奏并积极开通线上渠道，加大产品投放，导致线上直销比例大幅上升从而导致了毛利率的高基数。此外原材料和人工成本也有上涨。今年以来片仔癀系列终端销售平稳，线上渠道占比回归理性，盈利能力也回归常态。前三季度期间费用率同比-2.72pp 至9.77%，达到历史最低水平；销售和管理费用同比缩减21%和22%，费用管控力度明显加强。

    强化研发创新驱动，巩固原料保障。前三季度研发费用同比+45.81%至1.43 亿元，研发费用率同比提升0.56pp 至2.17%，公司持续加大研发投入，聚焦优势品种现代化二次开发，提升特色品种临床和市场价值。在新药研发方面，公司已开展多项化药和中药1 类新药的临床研究，初步形成了具有片仔癀品牌特色的研发布局和管线，后续储备丰富。在原料保障方面，公司积极搭建科研合作平台、开展课题研究、推动药材基地建设，提高上游中药材的质量和供给可靠性，保障公司可持续发展。

    盈利预测、估值与评级：片仔癀具备天然护城河，长期发展空间广阔，且产品价格伴随购买力提高与成本上升，有保值增值属性。公司不断夯实医药制造业基础，强化“一核两翼”大健康战略，持续完善销售渠道，扩充产品管线，品牌势能不断提升。考虑到公司线上业务占比回归理性，且提价节奏放缓，下调22-24 年归母净利润预测为25.76/30.45/35.92 亿元（较前次预测-11.8%/-13.3%/-15.3%），同比增长5.9%/18.2%/18.0%，当前股价对应PE 为60/51/43 倍，下调至“增持”评级。

    风险提示：“一核两翼”进展低于预期，片仔癀锭剂控货超预期。