高基数下3Q22 扣非净利同比下滑16%，3Q20～3Q22 复合增速28%公司公告1～3Q22 实现收入66.2 亿元（+8% yoy），归母净利20.5 亿元（+2%yoy），扣非净利20.6 亿元（+3% yoy），其中3Q22 收入、利润、扣非净利分别同比下滑3%、18%、16%，我们预计3Q22 利润下滑主因高基数（往年旺季1Q 与3Q 接近，3Q21 因线上投放出现高基数）。考虑到公司体验馆扩张谨慎及线上趋于理性，我们调整盈利预测，预计2022-24 年归母净利26.3/31.1/36.6 亿元（前值27.4/32.3/38.3 亿元），同比增长8%/18%/18%。

    我们给予2023 年PE 估值57 倍（2015 至今PE 均值57x），目标价293.56元（前值345.66 元，对应2022 年PE 76x），维持“增持”。

    片仔癀单品：三季度下滑主因高基数，线上趋于理性，线下发货较好肝病用药（主要为片仔癀单品）1～3Q22 收入29.7 亿元（-0.7% yoy），3Q22收入10.0 亿元（-22% yoy）、毛利率同比下降3.2pct 至80%，主因基数较高（2H21 启动线上主要平抑不合理高价，3Q21 量价齐升主因价格层面直销高于经销、销量层面线上存在囤货需求），我们估算3Q22 内销销量同比下滑～15%、ASP 同比下滑～10%，其中线上需求趋于理性（内销占比预计<10%）、线下销量同比增长～20%。我们预计片仔癀单品2022 年收入增速5%～10%、2023 年15%～20%：1）体验馆扩张趋缓；2）鉴于原材料上涨与管理层履新，我们预计4Q22 有望提价。

    二线品种受发货节奏扰动，化妆品进入旺季，商业保持稳健1）心脑血管用药（主要为安宫牛黄丸）1～3Q22 收入1.3 亿元（+59% yoy）、其中3Q22 收入约1000 万元，预计发货节奏影响，安牛仍为战略品种，我们对未来保持乐观；2）化妆品及日化业务1～3Q22 收入同比下滑9%至4.6亿元，下滑有所收窄（1H22 同比下滑19%），毛利率同比下降9.4pct 至61.7%，消费品旺季在下半年，我们预计2022 年收入增速5%～10%；3）医药商业1～3Q22 收入28.6 亿元（+21% yoy），毛利率同比+0.2pct 至13.3%，我们预计未来三年收入增速10%～15%。

    优化发展战略，加快多元化进程

    2021 年公司战略调整为“多核驱动，双向发展”：1）多核驱动：做优片仔癀，做大安宫牛黄丸，做强片仔癀化妆品；2）双向发展：内外增长，外延并购。1～3Q22 经营指标：毛利率因线上低比例导致的ASP 回落与原材料上涨同比下降5.3pct，销售费率同比下降2.1pct 至5.6%、管理费率同比降1.2pct 至3%、预计均与线上销量下降有关（线上费率较低），研发费率因临床推进同比增长0.6pct 至2.2%。

    风险提示：产品供应投放低于预期，终端动销低于预期。