事件：

    1）公司发布2021 年年报：实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为80.22/24.31/24.06 亿元，同比+23.20%/45.46%/51.40%；经营性净现金流4.62亿元，同比-68.49%；EPS4.03 元。拟向全体股东每股派发现金股利1.21 元（含税），股利支付率为30.02%。业绩符合市场预期。

    2）公司发布2022 年一季报：实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为23.48/6.89/6.76 亿元，同比+17.30%/21.93%/20.78%；经营性净现金流5.06 亿元，同比-25.50%；EPS1.14 元。业绩符合市场预期。

    点评：

    4Q21 业绩平稳快速增长，线上放量提升盈利能力。2021Q1~Q4，单季度营收分别为20.02/18.47/22.63/19.10 亿元，同比+16.76%/20.57%/24.09%/32.55%；归母净利润5.65/5.50/8.96/4.20 亿元，同比+20.84%/38.54%/93.08%/22.60%；扣非归母净利润5.60/5.55/8.91/4.00 亿元，同比+21.02%/40.32%/92.51%/49.18%。

    公司4Q21 经营业绩平稳快速增长，全年利润增速明显快于收入，主要系公司拓展营销渠道，新增线上片仔癀大药房天猫旗舰店和京东旗舰店等，直销比例大幅上升导致盈利能力提升。

    实施“多核驱动，双向发展”新战略，各项业务齐头并进。分产品看，1）2021 年肝病用药营收同比+46%至37 亿元，增速明显加快，与线上渠道销售增长有关；2）2021 年心血管用药营收0.96 亿，主要由2020 年7 月公司收购龙晖药业51%股权而获得的安宫牛黄丸贡献，公司自2021 年二季度开始铺货，借助片仔癀系列原有渠道网络迅速放量，成长可期；3）2021 年化妆品、日化实现营收8.41 亿，同比-7%，成本同比-22%，收入下滑与收入确认方式改变有关，初步测算净利润同比+39%，估计与成本下降和销售费用优化有关，特别是口腔护理业务实现业绩大幅增长，净利率突破22%；4）食品板块实现营收0.45 亿，同比+299%，发展势头良好。公司实施“多核驱动，双向发展”的新战略，即做优片仔癀，做大安宫牛黄丸，做强化妆品；内生外延双轮驱动，开启发展新篇章。

    销售和管理费用率下降，加大研发投入，经营质量显著提升。2021 年毛利率同比提升5.56pp 至50.72%，净利率同比提升4.77pp 至30.72%，达到近五年来最高水平。全年销售费用率同比下降1.82pp 至8.11%，管理费用率下降0.45pp 至4.70%，研发费用率提升0.99pp 至2.49%，销售和管理费用率降低估计与线上销售比例上升有关，而公司研发投入翻倍式增长也体现了加大研发的决心。经营性净现金流4.62亿元，同比-68%，主要由于公司定期存款增加所致。存货和应收账款周转率均实现上升，公司整体经营形势向好，营收和费用端明显优化。

    渠道管控和开拓并举，转型升级和薪酬激励改革值得期待。2021 年公司优化渠道建设，开拓线上自有渠道（天猫和京东旗舰店），启动国药堂专项零售业务，加大线上线下市场投放量，增加胶囊剂型供应，严控终端售价并采用限量销售模式，有效对冲市场恶意炒作和囤货行为。积极开拓北方薄弱市场，效果显著，2021年东北、华北和西北地区营收同比分别增长40%、58%和87%。在转型升级方面，2022 年公司将加快片仔癀名医馆落地和后续布局，推进化妆品公司分拆上市，加快探索投资并购的步伐。同时，片仔癀大健康智造园、片仔癀健康美妆园项目即将动工，将解决片仔癀系列产品的产能瓶颈问题，生产经营向自动化、数字化、智能化转变。此外，公司将在子公司开展薪酬分配激励制度改革试点，进一步提升集团管控和盈利能力，未来可期。

    1Q22 安宫牛黄丸和食品业务放量高增，全年业绩有望稳健增长。2022Q1 公司肝病用药（主要是片仔癀系列）营收11.01 亿元，同比增长19.70%，毛利率同比下滑0.82pp 至80.23%，估计与上游原材料成本上升和线上销售占比下降有关。而心脑血管用药（主要是安宫牛黄丸）2022Q1 实现营收0.66 亿，在公司战略重视和渠道协同下我们预计今年有望突破2 亿元。食品业务2022Q1 实现营收0.32 亿元，而2021 年全年实现营收0.45 亿元，公司多元化发展取得明显成效。预计随着疫情多点扩散和新一届董事会的上任，全年业绩将保持稳健增长。

    盈利预测、估值与评级：片仔癀具备天然护城河，长期发展空间广阔，且产品价格伴随购买力提高与提价预期，有保值增值属性。公司不断夯实医药制造业基础，实施“多核驱动，双向发展”新战略，品牌势能不断提升。考虑到疫情多点发散以及提价进度低于预期，下调2022-2023 年EPS 为4.84/5.82 元（较前次预测分别下调10.7%/15.8%），新增2024 年EPS 预测为7.03 元，当前股价对应22-24 年PE 为61/51/42 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料成本上涨高于预期；多元化进展低于预期；片仔癀锭剂控货超预期；疫情持续影响国内外销售。