事件: 公司发布2022 年一季报，2022Q1，公司实现收入23.48 亿元，同比+17.3%；实现归母净利润6.89 亿元，同比+21.93%；扣非归母净利润6.76亿元，同比20.78%。

    业绩符合预期。公司22Q1 业绩表现在此前预告的中值，符合预期。此前公司曾公告，2022 年1-2 月公司实现营收16 亿元左右，同比+16%左右，实现归母净利润6 亿元左右，同比+20%左右。按此口径判断，公司在3 月实现归母净利润0.9 亿元左右，利润端增速相对1-2 月有提升。

    片仔癀系列药品回归稳健增长，利润率有所提升。据公司公告，22Q1，公司肝病用药（片仔癀核心药品）收入11.0 亿元，同比+19.7%，毛利率80.23%，同比下滑约0.8pct。2021 年片仔癀核心药品收入37 亿元，同比+46%；从季度趋势看，21Q1-21Q4 四个季度片仔癀核心药品收入增速分别为20.55%，34.16%，45.17%和133.26%（具体数据见后文附图），22Q1的片仔癀同比增速有所减缓。根据我们模型拆分，分国内和海外市场看，22Q1 片仔癀国内收入约9.7 亿元，同比+21.35%；海外收入约1.4 亿元，同比+9.11%，季度趋势看增速均有所回落，国内市场增速回落相对明显。

    2021 年的Q2-Q4，片仔癀核心药品增速快速上行，一方面是终端价格明显上涨导致市场需求迅速提升，客户囤货意愿加强；另一方面，线上直销渠道的开通带动片仔癀核心药品销量及实际确认收入价格提升（线上直销渠道确认收入高于体验馆和经销模式），目前这两方面因素均已弱化；根据京东、天猫片仔癀大药房旗舰店数据及我们的模型测算，21Q3 线上直销占比约35%，21Q4 和22Q1 逐步回落至25%和10%；片仔癀终端已不存在断货缺货情况，价格趋于稳定。22Q1，母公司（核心药品业务）净利率57.8%，同比提升约2pct，我们判断为核心药品在毛利率下滑下，直销模式和规模效应降低了中间费用所致。

    其他药品增长迅速，安宫牛黄丸成潜力新品。2021 年，公司肝病以外药品收入2.7 亿元，同比+40%，22Q1，收入0.78 亿元，同比+47%，其中主要是心脑血管药品贡献，2021 年心脑血管药品收入0.96 亿元，22Q1 收入0.66 亿元，势头迅猛。公司心脑血管产品主要为安宫牛黄丸，在2021 年公司重点培育下，正在形成新的潜力单品。

    日化化妆品业务出现调整，食品业务爆发。22Q1，日化化妆品业务收入1.9亿元，同比-13.2%，延续了2021 年的下滑趋势（21 年收入8.4 亿，同比-7%），一方面是疫情影响，另一方面，化妆品公司筹划单独上市中可能对业务进行一定调整，牙膏业务（口腔子公司21 年收入1.5 亿元，连续两年下滑，但利润率由亏损提升至21 年的23%）。食品业务21 年和22Q1 收入0.45 亿元和0.32 亿元，同比+299%和561%。

    盈利预测：预计2022-2024 年公司归母净利润分别为29.9 亿元、35.9 亿元、42.9 亿元，对应增速分别为22.8%，20.2%，19.5%；EPS 分别为4.95 元、5.95 元、7.11 元，对应PE 分别为60x、50x、42x。维持“买入”评级。

    风险提示：片仔癀收入增速下滑；原材料价格上涨导致产品毛利率下降；日化产品放量不及预期；疫情持续影响片仔癀海外销售。