事件：公司3 月22 日披露2021 年年报，报告期内公司实现营业收入39.92 亿元（+32.81%），归母净利润1.34 亿元（+113.67%），扣非后净利润1.24 亿元（+472.51%），基本每股收益0.09 元，毛利率20.65%（-0.74pcts），净利率5.45%（-0.70pcts）。

    投资要点：

    公司军民两用收入大幅增长，ROE 创十年来历史新高，关联交易规模继续提升表明后续军品业务量有望继续提升报告期内公司实现营业收入39.92 亿元（+32.81%），归母净利润（1.34 亿元，+113.67%）和扣非后净利润（1.24 亿元，+472.51%），均实现大幅增长，ROE 水平创下公司近十年新高，5.86%（+3.00pcts），主要原因包括公司毛利率较高的军民两用产品收入实现高速增长以及公司的三费费率（8.79%，-1.44pcts）降低。

    费用方面，销售费用率（2.25%，-0.34pcts）和管理费用率（6.91%，-0.84pcts）表明公司经营效率提升明显。其中研发费用（1.98 亿元，+21.35%）2018-2021 年复合增速为20.70%，主要系公司大力增强研发投入，以科研项目为牵引，着力构建技术创新体系，突破关键核心技术，强化与高等院校、科研院所的深入交流合作。

    其他财务数据方面，报告期内公司存货7.06 亿元，比期初增加15.28%，合同负债1.32 亿元（+149.90%）大幅提升，反映出公司在手业务订单较多，正积极备货。同时，公司本期存货周转率由2020年4.01 次提高至4.81 次，生产交付节奏加快。

    同时我们注意到，公司预计2022 年销售商品关联交易（全部为军品业务）不超过42.00 亿元，该值同比增长49.89%；2021 年公司发生销售关联交易28.02 亿元（预计值为30 亿元），比2020 年的16.69 亿元规模同比增长67.88%。销售关联交易整体规模大幅提升，表明后续公司军品业务量增长有望继续提升。

    智能制造能力持续升级，推进制造智能化、管理信息化建设，推进企业数字化转型升级。公司以建设“基于数据驱动的智能工厂”为目标，建设适应公司发展的智能化、柔性化生产线和信息化系统。各产线运行成效显著，可视化、自动化、标准化、信息化水平大幅提升，持续提升精密机械制造能力和总装总调能力。同时开展人机协同工程建设研究，发挥智能化柔性生产线技术创新平台作用，推进管理信息化建设。我们认为后续有望降低边际成本。

    制导控制核心技术为主导，通信等军品多点发力公司是以军品二三四级配套为主的制造型企业，报告期，公司主营业务收入37.59 亿元（+29.46%），毛利率21.60%（-0.96pcts），主要业务军民两用产品业务以“导航控制和弹药信息化技术”为主，涵盖制导控制、导航控制、探测控制、环境控制、稳定控制、电台及卫星通信、电连接器等产品和技术，公司军品以导航控制、弹药信息化系统、短波电台和卫星通信系统、军用电连接器等领域的整机、核心部件为主要产品。

    公司主要控股、参股子公司四家：哈尔滨建成（持股比例100%）、衡阳北方光电（90.69%）、中兵通信（48.44%）、中兵航联（43.06%）。哈尔滨建成北方专用车（公司持股100%）实现营业收入2.58 亿元（+118.32%），净利润-2524.94 万元（上年同期亏损4799.21 万元，亏损收窄），军品方面主要依托航弹院的军品配套任务，民品方面面对市场下滑的不利因素，开拓市场争取产品订单，积极减亏。公司2022 年3月18 日第一次临时股东大会决议将哈尔滨北方专用车100%股权分别转让给中国兵器工业集团航弹院和导航集团持有，进一步聚焦主业，提升盈利能力。

    中兵通信（公司持股48.44%）披露的年报数据显示，报告期内实现收入6.27 亿元（+5.99%），净利润1.11 亿元（-44.81%），净利润降低的主要原因是由于中兵通信2020 年收到房产及土地处置收益，扣非后归母净利润为1.08 亿元（-7.76%），主要产品为军用、军民两用通信及电子设备生产和销售，主要产品超短波通信设备和卫星通信设备广泛应用于陆、海、空等军事领域，在军用超短波地空通信领域国内市占率达60%。目前中兵通信由新三板转北交所取得进展。

    中兵航联（公司持股43.06%）实现收入3.66 亿元（+15.33%），净利润5007.29 万元（+16.77%），主要从事军品业务，主要产品为电连接器、线束等连接系统，报告期内被新认定江苏省“专精特新”小巨人企业，参选兵器工业集团集采优选供应商并获评2021 年度优选供应商。

    衡阳北方光电（公司持股90.69%）实现营业收入1.60 亿元（+35.06%），净利润2142.09 万元（+21.43%），业绩大幅提升主要受益于公司不断推进生产线建设和核心能力提升，报告期内通过某许可增项。

    由此可以看出，不考虑公司即将剥离的哈尔滨建成，公司三大重要子公司2021 年收入利润均实现了稳步提升，我们判断，公司军民两用产品所处的制导控制信息化赛道“十四五”有望维持高景气度，下游需求旺盛也将持续反映到公司“十四五”未来几年的业绩之中。

    公司实施股票激励提升员工积极性，共同关注公司长远发展公司已实施2020 年股票期权激励计划，向108 位激励对象（占公司全部在册员工2373 人的4.55%）授予2959.22 万份股票，约占公司股本的1.99%，行权价格8.59 元/股。此次计划将进一步提升员工凝聚力和团队稳定性，促进公司建立、健全激励约束机制，充分调动公司董事及高层管理人员、核心骨干人员的积极性、责任感和使命感，有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，共同关注公司的长远发展。

    投资建议

    我们认为，1）实战化训练和备战需求也催生了武器装备需求“量”的提升：国防部新闻发言人2021年6 月披露，上半年全军弹药消耗大幅增加，高难课目训练比重持续加大。我们认为，随着军队全面加强练兵备战加大实战化演习的背景下，弹药作为现代军队不可或缺的消耗性装备，是名副其实的军队“消耗品”，其需求量有望在“十四五”期间保持持续稳定增长，公司制导产品作为制导导弹中价值量较高的部分，有望带动公司业绩持续增长；

    2）随着“十四五”我国国防信息化建设启动，军队国防信息化建设有望快速增长，预计我国军用通信装备的采购数量将迅速增长，军用通信、卫星通信将迎来快速发展机遇，利好公司市场布局，有望受益于行业提速。同时，公司剥离亏损子公司全部股权，短期对公司营业收入总规模有所影响，但剥离亏损业务长期聚焦主业，将有效提升盈利能力。

    我们判断，公司军民两用产品所处的制导控制信息化赛道“十四五”有望维持高景气度，下游需求旺盛也将持续反映到公司“十四五”未来几年的业绩之中。公司预计2022 年实现营业收入40 亿元以上，利润总额2 亿元以上，稳步提升高质量发展效益；3）公司以建设“基于数据驱动的智能工厂”为目标，建设适应公司发展的智能化、柔性化生产线和信息化系统。各产线运行成效显著，可视化、自动化、标准化、信息化水平大幅提升，规模效应较强，同陆军装备部提出的对装备“要坚持质量至上、效益优先，坚持以高质量为前提的低成本、以低成本为导向的高质量”，较为契合。

    基于以上观点，我们预计公司2022-2024 年的营业收入分别为51.67 亿元、68.32 亿元和89.73 亿元，归母净利润分别为1.86 亿元、2.44 亿元和3.15 亿元，EPS 分别为0.12 元、0.16 元、0.21 元。我们给予“买入”评级，目标价11.70 元，对应2022-2024 年预测收益的98 倍、73 倍及56 倍PE。

    风险提示：军品交付不及预期、民品市场拓展持续性不及预期、军工客户采购需求存在波动性