行业特种兵，横向合并推动盈收高增。公司主营特种纸业务，2021Q3 换股合并粤华包，新增白卡、化工及印刷品等业务。2021 年公司收入73.98 亿元、归母净利润1.39 亿元，利润承压系子公司珠海冠豪破产清算导致计提信用&资产减值合计1.62 亿元。2022Q1-Q3 公司实现收入58.89 亿元（同比+8.1%），归母净利润2.52 亿元（同比+30.6%），业绩表现靓丽，且未来伴随粤华包上游化工、下游印刷等业务与公司造纸主业实现共振，盈利能力有望持续提升。当前公司拥有白卡产能60 万吨（主营为红塔仁恒，冠豪占股42%）、特种纸产能27 万吨等，预计2024 年仍有30 万吨食品卡、6 万吨特种纸逐步落地，成长路径清晰。

    白卡纸行业：供需矛盾突出，食品卡贡献增量。展望未来，社卡（日化包装领域）有望伴随经济复苏稳定增长；烟卡预期中长期保持平稳；“以纸代塑”有望持续催化食品卡纸需求增长，或为白卡贡献最大增量。根据我们测算，未来五年仅在外卖、快餐领域，限塑叠加行业自身需求增长即可为食品包装纸贡献99 万吨需求增量。此外，新式茶饮及现磨咖啡高增也将持续推动食品包装纸市场扩容。供给方面，2020 年行业CR3 为16.2%，未来3 年行业内将超300 万吨新增产能落地，龙头公司依托产品差异化有望保持需求稳健。

    特种纸行业：下游分散、直接对接消费，需求韧性强。1）热转印纸：未来市场需求有望维持较高增长。供给方面，2021 年CR3 高达81.1%，未来3 年龙头企业新增产能有限，行业供需平衡有望延续。2）无碳&热敏纸：预计2025 年热敏纸市场规模可稳步增至75.85 亿元（2021-2025 年CAGR 为5.2%）；无碳纸2016-2020 年供应量由49.9 万吨降至43.07 万吨(CAGR 为-3.6%)，需求逐年降低。供给方面，2020 年无碳&热敏纸合计行业CR3 为41.13%，行业供需有望维系平衡。

    产品创新为矛，优质客户为盾。产品端：公司在多个领域推出差异化产品且完成专利封锁，并仍在推出医疗胶片涂料、数码烫画膜、碳纤维纸等跨界产品。此外公司与行业龙头、研究院积极合作，在新能源、材料领域布局，未来有望持续贡献增量。客户端：子公司红塔仁恒具备中烟背景，成功与下游客户实现强绑定，未来凭借客户资源优势以及优异产品研发能力，销量有望长期保持稳定。此外，公司为全球最大液体包装商利乐核心供应商，液体包装年出货量约10 万吨左右，未来凭借与大客户良好合作关系&优质产品性能，公司液体包装销量高增可期。

    短期浆价下行释放盈利空间。考虑短期供给增量较大且需求边际走弱，浆价在2023Q1-Q2 下跌概率较大。浆价下行将释放公司盈利弹性，根据我们测算，若木浆单价下降10%，预计净利率将可上升4.76 pct。此外未来公司有望纳入61.2 万吨新增化机浆产能，预计弱化周期影响。

    投资评级：预计公司2022-2024 年归母净利润将分别为3.7/5.2/6.6 亿元，对应P/E 估值分别为20.1X/14.5X/11.3X。2023 年行业平均PE 估值为14.4X，考虑到公司产业链布局齐全以及未来产能扩张明确，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：原材料波动，产能爬坡不及预期，食品包装纸竞争加剧，假设和测算误差风险。