业绩略好于我们的预期。2012 年上半年公司实现营业总收入7.6 亿元，比去年同比下降33%；实现归属母公司的净利润-3.19 亿元，相比去年同期0.41亿元，下降3.6 亿元；实现基本每股收益-0.39 元，略高于我们预期的-0.41元。综合毛利率-11.6%，同比下降35%。二季度营业总收入4.5 亿元，环比上升33%，同比上升43%；归属母公司的净利润-1.4 亿，环比上升0.35 亿，同比下降1.5 亿；实现基本每股收益-0.17 元。

    主营产品价格下降，财务费用上升拖累业绩。公司主营产品价格持续下滑，上半年镍长江现货含税均价13.2 万元/吨，相比去年同期19.4 万元/吨下降32%，铜长江现货含税均价5.78 万元/吨，相比去年同期7.05 万元/吨下降18%。

    加上公司镍原料自给率仅30%，运费、辅助材料、电力成本上升，导致主营产品硫酸镍毛利率同比下降38.3%到-1.6%。由于主营产品价格下跌，公司计提资产减值损失0.48 亿，同比增加0.57 亿（减少EPS0.07 元）。另外，由于加拿大Nunavik 镍矿项目建设资金需求较大，公司长期借款增加至38.2 亿（比年初增加19.7 亿或107%），短期借款增加至70 亿（比年初增加9.7 亿或17%），公司上半年财务费用为1.9 亿（同比增加31%，减少EPS0.05 元）。

    加拿大Nunavik 镍矿项目年底建成。公司上半年决定对Nunavik 镍矿追加投资约26 亿元，预计该项目将于今年年底建成，该矿采矿量为148.5 万吨/年，选矿年处理矿量148.5 万吨/年。根据现已掌握的可采资源，服务年限11 年。

    该项目建成达产后，平均年产铜金属量1.46 万吨/年，镍金属量1.04 万吨/年，钴金属量400 吨，Au 金属量3,500 盎司，Pt 金属量1.37 万盎司，Pd 金属量8.15 万盎司，将提升公司的资源自给率和盈利能力。

    下调盈利预测，维持中性评级。鉴于镍、铜等主营产品价格回暖时点低于预期，下调公司12-14 年EPS 预测为-0.71/0.01/0.02 元(原为－0.40/0.03/0.08元)，对应当前股价的动态市盈率为-/1678/495 倍，维持中性评级。