中报业绩低于预期。2011年上半年，公司实现营业收入 11.33 亿元，与上年同比增加 40.11%，归属于母公司的净利润0.41 亿元，与上年同比减少47.12%。 公司上半年每股收益为0.05 元，同比下降50%。报告期公司冶金业务综合毛利率为26.53%，同比下降0.94个百分点。

    原料自产比率下降、财务费用增加和高新企业税率优惠到期是利润下降的主要原因。2011年上半年LME 三月镍期货价格为25742 美元/吨，相比于去年同期上涨20.8%。硫酸镍公司的主导产品，在公司的收入中占比达47%，上半年硫酸镍毛利率同比增加3.76 个百分点，主要是受到镍价推动。电解镍是公司的另一重要产品，占公司总收入的18%，报告期内，毛利率下降6.05 个百分点，主要原因是公司资产原料比例下降，由于公司国内矿山产量没有增量，国外矿山雷布特今年一季度由于低温冻坏一直处于停产状态，目前公司的原料自给率仅为30%。今年上半年公司短期借款与长期借款之和达到52.8 个亿，比去年同期增加4.8 个亿，在今年货币政策紧缩、利率不断上升的宏观背景下，公司财务费用同比增幅达125%。公司作为高新技术企业享有15%的所得税优惠税率，目前3年的优惠期已经到期，实际所得税率大幅提升。目前公司正在重新申请高新企业资格。

    公司将加快国外矿山建设。目前公司的工作重点是加拿大皇家矿业，该矿达产后可年生产10400吨镍，公司将加快建设进度，争取明年上半年建成，明年下半年投产，预计可贡献3000 吨的产量，支撑公司业绩。雷布特正在加紧抢修中，预计明年能恢复生产。

    镍价难有大涨，维持中性评级。目前全球在建镍矿山项目较多，镍供给过剩局面难以扭转，国内仍能从印尼进口充足的红土镍矿，镍价未来两年内上升空间有限。考虑到公司新建项目的陆续投产，我们预计公司11 年-13 年EPS 分别为0.11/0.22/0.40 元，目前对应的动态PE 分别为182/89/48/倍，维持中性评级。