核心观点

    　　三元改革系列第二篇，本篇报告我们从历史复盘和燕京啤酒改革路径，纵横对比，分析本轮三元国企改革的路径可行性， 经营优化空间巨大。从历史上看，三元多轮主动扩张，以并购方式扩大版图，但运营成效较弱，持续“增收不增利”；本轮改革，三元强化利润导向的业绩考核，优化主业盈利能力是未来重点关注方向。从燕京改革路径看，组织体系调整、大单品战略、先聚焦大本营市场、丰富渠道结构等方式助力燕京品牌力升级、盈利能力加强，相似改革路径下，看好未来三元改革成效逐步显现。

    　　摘要

    　　历史复盘看三元：主动扩张“增收不增利”，坚守品质赢得口碑2009 年前，在乳业高速发展中，三元应对市场化竞争相对滞后，在竞争对手的入局与自身规模扩张的平衡中，在与伊利、蒙牛等全国龙头竞争中错失扩张良机。2009 年后，公司开始涉足并购扩大业务版图，先是收购三鹿核心资产、太子奶等困境标的，后是引入复星战略投资，开启冰激凌、涂抹酱、牧业等多元布局。但是，公司在并购业务整合成效微弱，业绩持续呈现“增收不增利”的局面。三元发展历程，坚守产品品质，在“三聚氰胺” 等乳业危机中全身而退，放心牛奶的品牌形象逐步为消费者所知。2 0 23年以来，公司及时调整战略，开启“有利润的收入、有现金流的利润”改革，主业亏损持续收窄，公司正步入盈利能力修复和价值重塑的新周期。

    　　从燕京改革看三元：他山之石，成功路径启示录，看好三元改革三元与燕京同为北京国资委实控的上市公司，北控旗下的燕京啤酒自2022 年开启“二次创业”，在大单品成长、运营提效、利润率提升等方面均取得巨大成效，归母净利率从2022 年的1. 9 1%提升至10.95%。从改革路径上看与三元有极高相似性，参考成功案例，展望三元改革方向，看好未来三元改革取得成功。①组织架构：强力领导层压阵，处置低效资产，优化人员结构与人员激励，内部提效明显。②打造大单品：改善sku 繁杂局面，推出核心大单品，燕京U8 已被打造成全国化大单品，2025 年以来三元推出北京系列战略单品。

    　　③从基地到外埠：大本营出发，从巩固自身优势，再逐步扩张到外埠。燕京U8 先深耕大北京、内蒙、广西，通过“百县工程”试点其他市场，再到2024 年加大成长型市场建设，加快弱势区域市场开发。三元2025 年提出“聚焦北京、深耕低温”，北京市场强化优势和打造品牌高地的优先级显著提升，京外大幅收缩低效区域。④弥补渠道短板：补充完善弱势渠道与场景，增强产品覆盖面。燕京从餐饮渠道出发，逐步增加产品规格、罐装等方式，拓展夜场、非现饮等场景。三元在北京逐步加强现代渠道的布局，与京东、天猫达成战略合作， 逐步将战略单品导入便利店体系等。

    　　三元本轮改革与过往的不同：

    　　1.董事长级别更高，改革力度更大，总经理快消品运作经验丰富。

    　　首农总经理袁总兼任三元董事长，坚持“有利润的收入、有现金流的利润”经营理念。首农旗下二级子公司超过20 个，而总经理袁总仅兼任三元董事长。总经理陈总年轻有为，曾任飞鹤总裁助理兼大健康公司总经理、京东大商超全渠道事业群战略创新部总经理，对乳制品行业较为熟悉且在新零售渠道具有丰富资源。公司通过调整形成以“80 后”为主的核心领导班子团队。

    　　2.改革思路调整为聚焦北京+深耕低温，大幅收缩京外亏损业务，符合三元品牌优势和供应链禀赋。三元2022 年曾尝试推广“爱力优”奶粉子品牌、“极致”高端子品牌，加大外埠市场推广力度，但后期遭遇行业下行压力加大等原因，未取得较好的效果。公司本次聚焦北京，打造低温大单品，发力北京特色产品。2025 年9 月推出低温赛道首个大单品“三元北京鲜牛奶”。2026 年1 月第二支战略大单品“三元北京酸奶”在京东平台隆重首发。

    　　公司春节期间推出“城意满满”北京限定礼盒，同样属于三元重点培育的“北京系列”产品。公司2025 年重启经典IP“北京市牛奶公司”，唤醒北京品牌记忆。3.当前行业处于最底部时期，未来逐步进入回升期，三元改革势能有望更充分释放。

    　　三元的哪些业务可能被低估：

    　　1.八喜冰激凌品牌调性高、盈利能力强，仍具备增长潜力。公司引进外部高管，2026 年上新多款新品，推动八喜重新增长。2.北京麦当劳覆盖北京+河北+广东三个区域，门店数双位数左右稳健增长。三元持股北京麦当劳超过30 年，盈利能力稳定，下沉市场仍有空间。3.送奶入户具备壁垒，贡献基本盘利润。

    　　盈利预测与投资建议：预计2026-2028 年公司实现收入65.62/ 70.26/ 74.99 亿元，实现归母净利润3.80/4.91/ 5 .6 9亿元，给予“买入”评级。我们认为三元改革拐点已现，坚定看好北京液奶龙头迈向复兴。

    　　风险提示：食品安全风险；原奶价格持续下行风险；竞争趋缓程度低于市场预期